杠杆交易会提高股票市场的流动性吗？

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2022.0282

摘要/Abstract

摘要：

近年来金融市场的流动性冲击频发，对我国金融安全构成了严重的威胁。与此同时，杠杆交易对股票流动性具有重要的影响，但针对“杠杆交易究竟是改善还是恶化了流动性”这一问题一直存在争议。本文利用面板回归模型，在微观个股层面进行实证分析，研究发现，杠杆交易在短期内会改善个股的流动性，在长期则会恶化个股的流动性；在涨幅较大的时期，杠杆交易对当期流动性的改善作用加强，而在跌幅较大的时期，杠杆交易对当期流动性的负面作用增强。因此，杠杆对个股流动性的影响具有“长短期非对称性”与“涨跌非对称性”，且两种非对称性共同发生作用。另外，杠杆交易对流动性的作用受市场杠杆水平的影响，市场杠杆水平较高时，杠杆交易对股票流动性产生负面作用，且个股的负面冲击对流动性的影响更大。

关键词: 流动性, 杠杆, 融资融券, 非对称性, 股票市场

Abstract:

The impact of leveraged trading on stock market liquidity is investigated in this study， addressing a critical issue in financial markets where liquidity shocks have become increasingly frequent. The research is anchored by the implementation of margin trading in China since 2010， which was aimed at enhancing liquidity by amplifying securities supply and demand. However， the effects of leveraged trading on liquidity remain contentious， with varying opinions on whether market conditions are improved or deteriorated by it.The core research question is addressed by focusing on the asymmetrical effects of leveraged trading on liquidity， particularly distinguished between short-term and long-term impacts， as well as differential effects during market upturns and downturns. A panel regression model is employed to analyze individual stock data， with the liquidity index being constructed using the Amihud illiquidity measure.The empirical analysis is based on a data set comprising stocks listed on the Shanghai and Shenzhen exchanges from January 2014 to November 2021， with stocks eligible for margin trading being the focus. It is revealed by the findings that liquidity is enhanced by leveraged trading in the short term but is led to deterioration in the long term， demonstrating a "short-term vs. long-term asymmetry." Additionally， a more pronounced positive effect on liquidity is exerted by leveraged trading during significant market upturns， whereas liquidity issues are exacerbated by it during downturns， confirming the "upturn vs. downturn asymmetry." It is suggested by the extended research that the negative impacts of leverage become more significant in high-leverage market environments， indicating that excessive leverage can lead to liquidity crises.An understanding of the complex dynamics between leveraged trading and liquidity is contributed to by this research， providing insights for policymakers regarding the regulation of margin trading practices. By highlighting the dual nature of leverage as both a facilitator and a potential source of liquidity risk， the need for careful monitoring and management of leverage in financial markets is underscored by the study to mitigate systemic risks.

Key words: liquidity, leverage, margin trading, asymmetry, stock market

中图分类号:

F830.91

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图/表 6

表1

变量说明"

变量类型	变量名称	变量符号	计算方法
被解释变量	流动性指标	$L i q i, t$	见3.2.1
核心解释变量	杠杆	$L e v i, t$	见3.2.2
调节变量	市场杠杆	$M a k L e v t$	A股市场的总净融资余额占当月A股的流通市值的比重
	大涨虚拟变量	$U p i, t$	大涨定义为个股收益率最高的前20%的月份，若第 $t$ 期股票 $i$ 发生大涨，则 $U p i, t = 1$
	大跌虚拟变量	$D o w n i, t$	大跌定义为个股收益率最低的前20%的月份，若第 $t$ 期股票 $i$ 发生大跌，则 $U p i, t = 1$
控制变量	月收益率	$R e t i, t$	(收盘价/前收价-1)*100%
	市净率	$P B i, t$	股票在指定交易日期的收盘价×截至当日公司总股本)／(归属母公司股东的权益-其他权益工具)
	月均价	$P r c i, t$	均价=成交金额/成交量
	月beta值	$B e t a i, t$	等于3.2.3中的系数 $β i$
	特质风险	$I R i, t$	见3.2.3
	换手率	$T u r n o v e r i, t$	换手率=成交量/流通股本×100%

表1

表2

描述性统计"

变量	观测量	均值	标准差	最小值	最大值
$L i q i, t$	67992	-0.2099	2.1851	-430.2170	-0.0012
$L e v i, t$	67992	0.0608	0.0402	0.0004	0.8291
$S i z e i, t$	67992	3479.445	10453.24	82.6411	278624.7
$R e t i, t$	67992	0.0119	0.1357	-0.6179	3.1068
$P B i, t$	67992	3.7414	13.9778	0.1496	1438.859
$P r c i, t$	67992	16.2020	36.6060	1.15	2218
$B e t a i, t$	67992	1.2083	0.8588	-39.5938	34.7128
$I R i, t$	67992	0.0002	0.0001	9.81e-20	0.0009
$T u r n o v e r i, t$	67992	0.3608	1.0276	0.0001	161.3923
$M a k L e v t$	96	0.0378	0.0077	0.0262	0.0679

表2

表3

表4

表5

表6

参考文献 41

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变量	(1a)	(2a)	(3a)	(4a)	(5a)	(6a)
L1	0.3733^***	-	-	0.8020^***	0.6225^***	0.4195^***
L2	-	0.6693^***	-	-	-	-
L3	-	-	0.4086^***	-	-	-
L6	-	-	-	-0.7664^***	-	-
L9	-	-	-	-	-0.7318^***	-
L12	-	-	-	-	-	-0.7290^***
Size	8.33e-7	7.51e-7	7.08e-7	9.27e-7	6.07e-7	5.35e-7
Ret	-0.0898^***	-0.0968^***	-0.1682^***	-0.0998^***	-0.1095^***	-0.1061^***
PB	0.0002	0.0002	0.0003	0.0004^*	0.0004	0.0011^***
Prc	0.0001	0.0001	2.93e-5	3.07e-5	5.96e-5	1.68e-5
Beta	0.0159^***	0.0184^***	0.0277^***	0.0157^***	0.0160^***	0.0153^***
IR	629.0663^***	620.3956^***	614.8612^***	649.1054^***	669.9991^***	691.2211^***
Turnover	0.0092^***	0.0104^***	0.0130^***	0.0083^***	0.0083^***	0.0079^***
_cons	-0.3961^***	-0.4434^***	-0.4353^***	-0.3079^***	-0.2786^***	-0.2794^***
Number	59816	58679	57664	54677	52311	50050
个股固定效应	√	√	√	√	√	√
时间固定效应	√	√	√	√	√	√

变量	(1b)	(2b)	(3b)	(4b)	(5b)	(6b)
L1	0.2173^**	0.4405^***	-	-	-	-
L1×Up	0.4055^***	-	-	-	-	-
L1×Down	-	-0.5206^***	-	-	-	-
L2	-	-	0.5677^***	0.7974^***	-	-
L2×Up	-	-	0.4014^***	-	-	-
L2×Down	-	-	-	-0.5135^***	-	-
L3	-	-	-	-	0.3462^***	0.5830^***
L3×Up	-	-	-	-	0.3016^***	-
L3×Down	-	-	-	-	-	-0.6655^***
Size	8.45e-7	8.28e-7	7.70e-7	7.60e-7	7.24e-7	7.14e-7
Ret	-0.1499^***	-0.1420^***	-0.1525^***	-0.1520^***	-0.2087^***	-0.2384^***
PB	0.0002	0.0002	0.0002	0.0002	0.0003	0.0003
Prc	0.0001	0.0001	0.0001	0.0001	2.75e-5	3.20e-5
Beta	0.0157^***	0.0170^***	0.0182^***	0.0195^***	0.0276^***	0.0291^***
IR	621.8796^***	642.7077^***	615.4831^***	635.6735^***	611.2577^***	634.7166^***
Turnover	0.0088^***	0.0093^***	0.0101^***	0.0106^***	0.0127^***	0.0132^***
_cons	-0.3902^***	-0.4000^***	-0.4402^***	-0.4473^***	-0.4333^***	-0.4435^***
Number	59816	59816	58679	58679	57664	57664
个股固定效应	√	√	√	√	√	√
时间固定效应	√	√	√	√	√	√

变量	(7b)	(8b)	(9b)	(10b)	(11b)	(12b)
L6	-0.6998^***	-0.1393	-	-	-	-
L6×Up	0.5912^***	-	-	-	-	-
L6×Down	-	-1.7242^***	-	-	-	-
L9	-	-	-0.8219^***	-0.4870^**	-	-
L9×Up	-	-	-0.0852	-	-	-
L9×Down	-	-	-	-1.4215^***	-	-
L12	-	-	-	-	-0.4827	-0.1116
L12×Up	-	-	-	-	0.2795^***	-
L12×Down	-	-	-	-	-	-1.4282^***
Size	3.64e-7	3.78e-7	-2.00e-7	-1.46e-7	-4.96e-7	-4.64e-7
Ret	-0.6911^***	-0.7899^***	-0.5574^***	-0.7143^***	-0.5546^***	-0.6692^***
PB	-0.0059^***	-0.0059^***	-0.0031^***	-0.0030	-0.0007	-0.0006
Prc	0.0002	0.0003	0.0002	0.0002	0.0002	0.0002
Beta	0.0467^***	0.0505^***	0.0554^***	0.0579^***	0.0600^***	0.0627^***
IR	696.3865^***	754.9433^***	695.9636^***	738.2469^***	675.9998^***	727.6071^***
Turnover	0.0196^***	0.0205^***	0.0185^***	0.0188^***	0.0161^***	0.0167^***
_cons	-0.2867^***	-0.3046^***	-0.3197^***	-0.3389^***	-0.3132^***	-0.3269^***
Number	55043	55043	52684	52684	50398	50398
个股固定效应	√	√	√	√	√	√
时间固定效应	√	√	√	√	√	√

变量	(1c) 市场杠杆 0~25%	(2c) 市场杠杆 25%~50%	(3c) 市场杠杆 50%~75%	(4c) 市场杠杆 75%~100%	(5c) 全样本	(6c) 全样本
ChgLev	0.2175	-0.3100^*	2.0052	0.4600^***	0.1170^***	0.1200^***
MakLev×ChgLev	-6.1923	8.8037^*	-38.4032	-14.2878^***	-	-
MakLev×Up	-	-	-	-	0.7800	-
MakLev×Down	-	-	-	-	-	-3.5923^***
Size	-4.36e-7	2.68e-7	3.12e-6	7.44e-7	2.43e-6	2.59e-6
Ret	1.0642^***	0.6026^***	1.9174^***	-1.7655^***	-0.1077	-0.2664^***
PB	0.0044	0.0032^***	0.0069	-0.0022^***	-0.0011	-0.0010
Prc	0.0004	0.0002	0.0006	0.0085^***	0.0003	0.0003
Beta	0.0155	0.0110^***	0.1054^**	0.1735^***	0.0832	0.0877^***
IR	-527.2121^***	-198.1914^***	-735.1951^***	-139.2300^***	-176.2149^***	-172.1354^***
Turnover	0.0196^***	0.0091^***	1.13046^***	0.7325^***	0.0399^***	0.0412^***
_cons	0.0818	-0.1331^***	1.2767^***	-0.9010^***	0.0450^***	0.0794
Number	16094	16080	13753	22065	67992	67992
个股固定效应	√	√	√	√	√	√
时间固定效应	√	√	√	√	√	√

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