融资融券降低了交易中的信息不对称程度吗？

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2020.0779

摘要/Abstract

摘要：

降低交易中的信息不对称对维护市场公平具有重要意义。本文以我国融资融券渐进式扩容为背景，采用A股市场1分钟高频交易等数据，利用双重差分和固定效应模型，从制度实施及信用交易本身两个层面对融资融券是否降低了交易中信息不对称程度进行了研究。结果表明，两融制度实施降低了标的股票交易中的信息不对称程度，其中“好消息”的不对称程度逐年下降，“坏消息”的不对称程度先升后降。融资交易降低了标的股票交易中“好消息”的不对称程度，融券交易提高了“坏消息”的不对称程度。进一步研究发现，基于公开（未公开）信息的融资交易降低（提高）了“好消息”的不对称程度，基于公开和未公开信息的融券交易均提高了“坏消息”的不对称程度。牛市、熊市分别减弱和加强了融资交易对信息不对称程度的降低作用，加强和减弱了融券交易对信息不对称程度的提升作用。

关键词: 融资融券, 信息不对称, 信息优势

Abstract:

Since advantage information holders can benefit by using private information and adversely select liquidity providers， reducing information asymmetry has always been an active topic in market microstructure research. Based on the high-frequency （1-minute） data of China's A-share market from 2008 to 2019， DID is used and effect model is fixed to look at how margin trading business improves the level of information asymmetry from the perspective of regulation implementation and margin trading.From our results， the following conclusions are drawn. First， from a regulation implementation perspective， research results indicate that， after the implementation of margin trading， the degree of the information asymmetry of underlying stocks decreases. Moreover， after the shares are listed as the subject of margin trading， the degree of information asymmetry for good news decreases year by year， and the degree of information asymmetry for bad news first increases and then decreases. Second， from a margin trading perspective， it is confirmed that an inferior level of information advantage in financing trading reduces the information asymmetry of good news， while a fairly high level of information advantage in short selling increases the information asymmetry of bad news. According to additional research， financing based on public information reduces the degree of information asymmetry in good news transactions of underlying stocks， whereas trading based on unpublished information increases it. On the other hand， both public information-based and private information-based short selling deteriorate the degree of information asymmetry in bad news trading. Finally， the effects of either long or short trading on the information asymmetry level vary across market cycles. The improvement of information asymmetry based on financing is weakened in a bull market but strengthened in a bear market， the deterioration of information asymmetry level based on short trading is strengthened in a bull market but weakened in a bear market.This study is about the effect of margin trading in Chinese stock market. According to existing research， it is found that a significant body of literature focuses on the effects of margin trading on the efficiency of financial market but seldom discuss whether the introduction of long and short trading promotes market fairness or not. This gap is bridged by identifying the effects of margin trading on the information asymmetry level from the perspective of regulation implementation and margin transactions.On the other side， the literature on information asymmetry is another related research field. In Market Microstructure Theory studies， information accuracy， information advantage， and trader characteristics are usually the key research points in earlier studies. However， it is shown that the asymmetry level of good news and bad news differs in financing and short selling， which suggests that distinguishing investor attention to good and bad news would be an interesting direction in market microstructure research.

Key words: margin trading, information asymmetry, information advantage

中图分类号:

F830.9

王明涛,李茜. 融资融券降低了交易中的信息不对称程度吗？[J]. 中国管理科学, 2023, 31(10): 1-11.

Ming-tao WANG,Qian LI. Does Margin Trading System Reduce the Degree of Information Asymmetry in Stock Trading? ————Evidence from the Chinese Stock Market[J]. Chinese Journal of Management Science, 2023, 31(10): 1-11.

图/表 6

表1

主要变量的描述性统计"

变量	样本量	均值	中位数	标准差	最小值	最大值
$V P I N$	3919293	0.3032	0.2896	0.0941	0.1135	0.5920
$B V P I N$	3919293	0.1423	0.1323	0.0590	0.0357	0.3207
$S V P I N$	3919293	0.1605	0.1538	0.0563	0.0461	0.3249
$L o n g$	1294286	20.0146	20.0993	0.9890	0	22.5724
$S h o r t$	1294286	11.7310	13.3276	4.9176	0	18.0256

表1

表2

融资融券制度实施对信息不对称程度的影响"

变量	(1) $V P I N$	(2) $B V P I N$	(3) $S V P I N$
$P o s t L i s t$	-0.0067^***	-0.0052^***	-0.0015^**
$P o s t L i s t$	(-5.06)	(-7.11)	(-2.37)
$L D Q$	0.0472^***	0.0264^***	0.0210^***
$L D Q$	(114.22)	(115.17)	(104.30)
$M a r k e t V P I N$	0.8021^***
$M a r k e t V P I N$	(150.31)
$M a r k e t B V P I N$		0.7966^***
$M a r k e t B V P I N$		(165.55)
$M a r k e t S V P I N$			1.0272^***
$M a r k e t S V P I N$			(282.32)
$M o v V a l u e$	0.0175^***	0.0084^***	0.0083^***
$M o v V a l u e$	(18.40)	(17.40)	(16.96)
$T u r n o v e r$	-1.8289^***	-0.9613^***	-1.5967^***
$T u r n o v e r$	(-33.91)	(-32.53)	(-53.50)
$S i z e$	-0.0222^***	-0.0101^***	-0.0116^***
$S i z e$	(-12.73)	(-10.95)	(-13.73)
$L e v$	0.0124^**	0.0078^**	0.0043
$L e v$	(2.20)	(2.56)	(1.59)
$R O A$	0.0829^***	0.0474^***	0.0355^***
$R O A$	(9.99)	(10.61)	(8.72)
$B M$	0.0243^***	0.0080^***	0.0147^***
$B M$	(5.70)	(3.54)	(6.98)
$C a s h$	0.0654^***	0.0375^***	0.0275^***
$C a s h$	(12.32)	(12.82)	(11.06)
$F i x A s s e t s$	-0.0325^***	-0.0153^***	-0.0173^***
$F i x A s s e t s$	(-4.86)	(-4.29)	(-5.34)
$T o b i n Q$	0.0040^***	0.0030^***	0.0010^***
$T o b i n Q$	(9.42)	(12.41)	(5.03)
$T o p$	0.1242^***	0.0648^***	0.0588^***
$T o p$	(12.74)	(12.51)	(12.46)
$B o a r d$	0.0149^***	0.0069^**	0.0080^***
$B o a r d$	(2.92)	(2.54)	(3.21)
$A g e$	-0.0074^***	-0.0040^***	-0.0031^***
$A g e$	(-24.80)	(-25.49)	(-20.83)
$Y e a r$	控制	控制	控制
$F i r m$	控制	控制	控制
$R 2$	0.3903	0.3270	0.3225
$N$	3919293	3919293	3919293

表2

表3

两融制度实施对信息不对称影响的时间变化趋势"

变量	(1) $B V P I N$	(2) $S V P I N$	(3) $V P I N$
$P o s t L i s t 0$	-0.0024^***	0.0006^***	-0.0015^***
$P o s t L i s t 0$	(-12.30)	(3.31)	(-5.27)
$P o s t L i s t 1$	-0.0035^***	0.0005^***	-0.0031^***
$P o s t L i s t 1$	(-26.36)	(4.01)	(-15.27)
$P o s t L i s t 2$	-0.0051^***	-0.0014^***	-0.0066^***
$P o s t L i s t 2$	(-39.24)	(-11.61)	(-32.91)
$P o s t L i s t 3$	-0.0040^***	-0.0012^***	-0.0052^***
$P o s t L i s t 3$	(-30.03)	(-9.68)	(-25.33)
$P o s t L i s t 4$	-0.0058^***	-0.0072^***	-0.0130^***
$P o s t L i s t 4$	(-31.47)	(-40.76)	(-44.01)
$C o n t r o l$	控制	控制	控制
$Y e a r$	控制	控制	控制
$F i r m$	控制	控制	控制
$R 2$	0.2627	0.2787	0.3063
$N$	3811285	3811285	3811285

表3

表4

融资、融券交易对信息不对称程度的影响"

变量	(1) $B V P I N$	(2) $S V P I N$	(3) $V P I N$
$L o n g$	-0.0056^***
$L o n g$	(-62.88)
$S h o r t$		0.0007^***
$S h o r t$		(63.30)
$M a r g i n$			-0.0001
$M a r g i n$			(-1.32)
$C o n t r o l$	控制	控制	控制
$I n d × Y e a r$	控制	控制	控制
$a d j . R 2$	0.2402	0.2797	0.2838
$N$	1294286	1294286	1294238

表4

表5

融资交易、融券交易中的优势信息来源"

变量	(1) $B V P I N$	(2) $S V P I N$	(3) $V P I N$
$P u b_L o n g$	-0.0060^***
$P u b_L o n g$	(-73.65)
$P r i v_L o n g$	0.0466^***
$P r i v_L o n g$	(26.51)
$P u b_S h o r t$		0.0007^***
$P u b_S h o r t$		(65.75)
$P r i v_S h o r t$		0.0002^***
$P r i v_S h o r t$		(4.51)
$P u b_M a r g i n$			-0.0000
$P u b_M a r g i n$			(-1.13)
$P r i v_M a r g i n$			0.0799^***
$P r i v_M a r g i n$			(28.85)
$C o n t r o l$	控制	控制	控制
$I n d × Y e a r$	控制	控制	控制
$a d j . R 2$	0.2414	0.2799	0.2846
$N$	1294217	1293953	1294238

表5

表6

不同市场环境中两融交易对信息不对称程度的影响"

变量	(1) $B V P I N$	(2) $S V P I N$	(3) $V P I N$
$L o n g$	-0.0060^***
$L o n g$	(-74.06)
$L o n g × B U L L$	0.0001^***
$L o n g × B U L L$	(8.38)
$L o n g × B E A R$	-0.0002^***
$L o n g × B E A R$	(-18.18)
$S h o r t$		0.0007^***
$S h o r t$		(51.48)
$S h o r t × B U L L$		0.0002^***
$S h o r t × B U L L$		(16.32)
$S h o r t × B E A R$		-0.0004^***
$S h o r t × B E A R$		(-27.21)
$M a r g i n$			-0.0000
$M a r g i n$			(-1.00)
$M a r g i n × B U L L$			0.0002^***
$M a r g i n × B U L L$			(11.16)
$M a r g i n × B E A R$			-0.0004^***
$M a r g i n × B E A R$			(-21.67)
$C o n t r o l$	控制	控制	控制
$I n d × Y e a r$	控制	控制	控制
$a d j . R 2$	0.2410	0.2811	0.2847
$N$	1294217	1293953	1294238

表6

参考文献 35

1	Goldstein I， Yang Liyan. Information disclosure in financial markets［J］. Annual Review of Financial Economics， 2017（9）： 101-125.
2	Easley D， Kiefer N M， O'hara M， et al. Liquidity， information， and infrequently traded stocks［J］. The Journal of Finance， 1996， 51（4）： 1405-1436.
3	Massa M， Zhang Bohui， Zhang Hong. The invisible hand of short selling： does short selling discipline earnings management？［J］. The Review of Financial Studies， 2015， 28（6）： 1701-1736.
4	De Long J B， Shleifer A， Summers L H， et al. Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation［J］. The Journal of Finance， 1990， 45（2）： 379-395.
5	Easley D， López de Prado M， O’Hara M. The microstructure of the “flash crash”： flow toxicity， liquidity crashes， and the probability of informed trading［J］. The Journal of Portfolio Management， 2011， 37（2）： 118-128.
6	王春峰，张舒淇，房振明.中国股票市场公开信息、私有信息对流动性的影响研究［J］.天津大学学报（社会科学版），2018，20（5）：385-392.
	Wang Chunfeng， Zhang Shuqi， Fang Zhenming. Impact of public information and private information on China stock market liquidity［J］. Journal of Tianjing University（Social Sciences），2018，20（5）：385-392.
7	Easley D， López de Prado M， O'Hara M. Flow toxicity and liquidity in a high-frequency world［J］. The Review of Financial Studies， 2012， 25（5）： 1457-1493.
8	Pöppe T， Moos S， Schiereck D. The sensitivity of VPIN to the choice of trade classification algorithm［J］. Journal of Banking & Finance， 2016， 73（12）： 165-181.
9	王春峰，李思成，房振明.投资者认知度、信息不对称与股价延迟［J］.管理评论，2018，30（11）：3-13.
	Wang Chunfeng， Li Sicheng， Fang Zhenming. Investor recognition， information asymmetry and stock price delay［J］. Management Review， 2018，30（11）：3-13.
10	陈国进，张润泽，谢沛霖，等. 知情交易、信息不确定性与股票风险溢价［J］.管理科学学报， 2019， 22（4）： 53-74.
	Chen Guojin， Zhang Runze， Xie Peilin， et al. Informed trading， information uncertainty and stock risk premium［J］. Journal of Management Sciences in China， 2019， 22（4）：53-74.
11	朱光伟，杨涛，杜在超.融资融券约束与股市波动［J］.中国管理科学，2022，30（4）：13-29.
	Zhu Guangwei， Yang Tao， Du Zaichao. Margin trading， short selling constraints and stock market volatility［J］. Chinese Journal of Management Science， 2022，30（4）：13-29.
12	李志生，陈晨，林秉旋.卖空机制提高了中国股票市场的定价效率吗？——基于自然实验的证据［J］.经济研究，2015，50（4）：165-177.
	Li Zhisheng， Chen Chen， Lin Bingxuan. Does short selling improve price efficiency in the Chinese stock market？ Evidence from natural experiments［J］. Economic Research Journal， 2015， 50（4）：165-177.
13	Kelley E K， Tetlock P C. Retail short selling and stock prices［J］. The Review of Financial Studies， 2017， 30（3）： 801-834.
14	许静霞，王苏生，熊云.我国股票市场中的知情卖空交易现象研究［J］.中国管理科学，2016，24（S1）：373-382.
	Xu Jingxia， Wang Susheng， Xiong Yun. Informed short selling phenomenon in China's stock market［J］. Chinese Journal of Management Science， 2016，24（S1）：373-382.
15	Massa M， Qian Wenlan， Xu Weibiao， et al. Competition of the informed： does the presence of short sellers affect insider selling？［J］. Journal of Financial Economics， 2015， 118（2）： 268-288.
16	何雁.投资者信息需求与媒体报道——基于融资融券的准自然实验［J］.上海财经大学学报， 2022， 24（2）：94-107+152.
	He Yan. The information demands of investors and media coverage： a quasi-natural experiment based on margin trading［J］. Journal of Shanghai University of Finance and Economics， 2022， 24（2）：94-107+152.
17	李志生，李好，马伟力，等.融资融券交易的信息治理效应［J］.经济研究，2017，52（11）：150-164.
	Li Zhisheng， Li Hao， Ma Weili， et al. Information governance effects of short selling and margin trading［J］. Economic Research Journal， 2017， 52（11）：150-164.
18	Tetlock P C. Does public financial news resolve asymmetric information？［J］. The Review of Financial Studies， 2010， 23（9）： 3520-3557.
19	陆瑶，彭章，冯佳琪. 融资融券对上市公司治理影响的研究［J］.管理科学学报，2018，21（11）：92-111.
	Lu Yao， Peng Zhang， Feng Jiaqi. Impacts of margin trading and short selling on Chinese listed firms’ corporate governance［J］. Journal of Management Sciences in China， 2018， 21（11）：92-111.
20	董卉宁，刘琦，阮宏勋.中国式卖空机制与高管减持——基于融资融券分步扩容的准自然实验［J］.金融研究，2022（1）：167-184.
	Dong Huining， Liu Qi， Ruan Hongxun. Short-selling constraints and managerial selling： margin trading in a natural experiment［J］. Journal of Financial Research， 2022（1）：167-184.
21	Drake M S， Myers J N， Myers L A， et al. Short sellers and the informativeness of stock prices with respect to future earnings［J］. Review of Accounting Studies， 2015， 20： 747-774.
22	褚剑，方军雄.中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化［J］.经济研究，2016，51（5）：143-158.
	Chu Jian， Fang Junxiong. Margin-trading， short-selling and the deterioration of crash risk［J］. Economic Research Journal， 2016， 51（5）：143-158.
23	肖琳，赵大萍，房勇.中国融资融券业务处置效应的实证分析［J］.中国管理科学，2018，26（9）：41-51.
	Xiao Lin， Zhao Daping， Fang Yong. An empirical analysis on disposition effect of chinese margin trading［J］. Chinese Journal of Management Science， 2018，26（9）：41-51.
24	褚剑，秦璇，方军雄.中国式融资融券制度安排与分析师盈利预测乐观偏差［J］.管理世界，2019，35（1）：151-166+228.
	Chu Jian， Qin Xuan， Fang Junxiong. Margin-trading， short-selling and analysts' forecast optimism［J］. Journal of Management World， 2019， 35（1）：151-166+228.
25	刘维奇，丁月华.信息优势、有限关注与知情交易者竞争交易［J］.数理统计与管理，2020，39（1）：162-173.
	Liu Weiqi， Ding Yuehua. Information advantage， limited attention and competition trading of informed traders［J］. Journal of Applied Statistics and Management， 2020， 39（1）：162-173.
26	钟宁桦，唐逸舟，王姝晶，等.融资融券与机构投资者交易占比［J］.管理科学学报，2021，24（1）：1-18.
	Zhong Ninghua， Tang Yizhou， Wang Shujing， et al. Margin trading and the proportion of institutional trading［J］. Journal of Management Sciences in China， 2021， 24（1）：1-18.
27	Boehmer E， Jones C M， Wu Juan， et al. What do short sellers know？［J］. Review of Finance， 2020， 24（6）： 1203-1235.
28	俞红海，陈百助，蒋振凯，等.融资融券交易行为及其收益可预测性研究［J］.管理科学学报， 2018， 21（1）： 72-87.
	Yu Honghai， Chen Baizhu， Jiang Zhenkai， et al. Margin trading and stock return predictability［J］. Journal of Management Sciences in China， 2018， 21（1）： 72-87.
29	于剑乔，罗婷.融资融券制度与策略性信息披露——基于业绩预测精确度的证据［J］.会计研究，2022（3）：47-61.
	Yu Jianqiao， Luo Ting. Margin trading， short selling and strategic corporate disclosure： evidence from specificity of management forecasts［J］. Accounting Research， 2022（3）：47-61.
30	Crego J A. Why does public news augment information asymmetries？［J］. Journal of Financial Economics， 2020， 137（1）： 72-89.
31	褚剑，方军雄.卖空约束放松与内部控制质量改善——基于中国融资融券制度的证据［J］.财贸研究，2020，31（2）：68-79.
	Chu Jian， Fang Junxiong. Relaxation of short selling constraint and improvement of internal control quality： evidence from margin trading and short selling program in China［J］.Finance and Trade Research， 2020， 31（2）：68-79.
32	杨朝军，张志鹏，廖士光.证券市场流动性综合测度指标研究［J］.上海交通大学学报，2008（11）：1767-1771.
	Yang Chaojun， Zhang Zhipeng， Liao Shiguang. Research on composite index of liquidity in security market［J］. Journal of Shanghai Jiaotong University， 2008（11）：1767-1771.
33	王明涛，孙西明，陈云.中国股指期货跳跃对股指现货跳跃的影响研究——基于同步与延伸交易的视角［J］.管理科学学报，2018，21（8）：64-82.
	Wang Mingtao， Sun Ximing， Chen Yun. Jump effects of stock index futures on its underlying spot index in China： a perspective of synchronous and extending trading［J］. Journal of Management Sciences in China， 2018，21（8）：64-82.
34	李小晗，朱红军.投资者有限关注与信息解读［J］.金融研究，2011（8）：128-142.
	Li Xiaohan， Zhu Hongjun. Limited attention and information processing［J］. Journal of Financial Research， 2011（8）：128-142.
35	Cipriani M， La Spada G. Investors’ appetite for money-like assets： the MMF industry after the 2014 regulatory reform［J］. Journal of Financial Economics， 2021， 140（1）： 250-269.

[1]	林强, 马嘉昕, 陈亮君, 林晓刚, 周永务. 考虑成本信息不对称的生鲜电商销售模式选择研究[J]. 中国管理科学, 2023, 31(6): 153-163.
[2]	刘浪, 汪惠, 黄冬宏. 销售成本信息不对称下供应商风险规避的回购契约[J]. 中国管理科学, 2023, 31(1): 158-167.
[3]	周雄伟, 蔡丹, 邵志龙, 马本江. 考虑额外营销和惩罚成本的垄断企业虚假质量信息研究[J]. 中国管理科学, 2022, 30(9): 245-254.
[4]	经有国, 宋楗, 刘震. 需求信息不对称下基于战略库存的信息披露与契约选择[J]. 中国管理科学, 2022, 30(7): 47-58.
[5]	石晓军, 梁蕴兮. 中国中小企业集合债券研究——“聚沙成塔”型融资创新与牵头人“双能力”机制[J]. 中国管理科学, 2022, 30(6): 34-44.
[6]	文悦, , 王勇. 双渠道制造商成本信息不对称下电商平台最优服务契约设计[J]. 中国管理科学, 2022, 30(5): 248-262.
[7]	朱光伟, 杨涛, 杜在超. 融资融券约束与股市波动[J]. 中国管理科学, 2022, 30(4): 13-29.
[8]	黄河, 胡旻卉. 不对称信息下信息技术服务外包合同设计[J]. 中国管理科学, 2022, 30(4): 144-154.
[9]	陈国权, 周琦玮, 林燕玲, 刘薇, 王婧懿, 徐芬. 多人从经验中学习模型研究：基于信息和分析方法不对称视角[J]. 中国管理科学, 2022, 30(11): 286-298.
[10]	周艳菊, 申真, 应仁仁. 免费VS.订阅:考虑广告质量的网络内容盈利模式选择[J]. 中国管理科学, 2021, 29(7): 202-213.
[11]	李毅鹏, 马士华, 袁开福. 基于激励相容契约的ATO式供应链交叉协调研究[J]. 中国管理科学, 2021, 29(6): 125-135.
[12]	谭德凯, 田利辉. 承销商与发行人的信息不对称程度测算——基于双边随机前沿模型[J]. 中国管理科学, 2021, 29(4): 192-201.
[13]	李超凡，孟庆玺，王生年. 金融资产投资对创新投入的挤出效应研究[J]. 中国管理科学, 2021, 29(10): 12-22.
[14]	李剑，易兰，肖瑶. 信息不对称下基于区块链驱动的供应链减排信息共享机制研究[J]. 中国管理科学, 2021, 29(10): 131-139.
[15]	林志炳. 基于网络外部性的绿色制造策略研究[J]. 中国管理科学, 2020, 28(9): 137-145.