金字塔股权结构与劳动收入份额

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2023.2218

摘要/Abstract

摘要：

现金流权与控制权的分离是金字塔股权结构的重要特征，反映了实际控制人获取收益和承担风险之间的不对称。本文利用2008-2020年沪深A股上市公司的数据，从劳动收入份额的视角出发，探讨金字塔股权结构下控股股东的决策行为。研究发现，金字塔层级越多，劳动收入份额越高。基于经营风险和经营收益两方面的机制检验证实了金字塔层级会导致经营收益和破产风险不匹配，驱动公司利用劳动收入份额的经营杠杆作用，最大化潜在经营收益。同时，本文还发现，金字塔层级有利于劳动力结构的升级，进而促进劳动收入份额的增加。进一步研究发现，当企业的外部治理和内部治理更好、企业所在地人力资本更充足以及最低工资标准水平更低时，金字塔层级对劳动收入份额的影响越明显。本文拓展了劳动收入份额影响因素的文献，也丰富了关于金字塔层级经济后果的研究结论，为深入理解劳动和资本的关系提供了新的证据。

关键词: 劳动收入份额, 金字塔层级, 两权分离

Abstract:

Pyramid ownership structure is common in China. The pyramid ownership structure has its uniqueness， which is manifested as the separation of cash flow rights and control rights. This separation distorts the decision-making motivation of the controlling shareholders under the pyramid ownership structure and guides them to make high-risk investment behaviors， which may include decisions about labor income share. Labor income share is an important part of a firm's operating decision， which can reflect the initial distribution status of labor factors within the firm. In the context of pursuing common prosperity， it is of great theoretical and practical significance to discuss the impact of pyramid ownership structure on labor income share and its potential mechanism. Based on the sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2008 to 2020， the impact of pyramid ownership structure on the labor income share of enterprises is examined， the reasons for controlling shareholders to increase the labor income share from the perspectives of returns and risks are analyzed， and it is proposed that optimizing the labor structure is the main influencing mechanism. The benchmark regression results of this paper show that the more the pyramid levels are， the higher the labor income share of enterprises is， which verifies the main hypothesis of this paper. Secondly， the reliability of the results is examined by replacing the measurement methods of explanatory variables and explained variables， adding observable control variables， omitting unobservable variable analysis， propensity score matching and entropy balance matching， and instrumental variable method， and it is found that the regression results are robust. When external uncertainty is high or labor can create higher value and shareholders can obtain more retained earnings， the positive relationship between pyramid hierarchy and labor income share is more significant. Moreover， as the pyramid hierarchy increases， firms are able to achieve and upgrade the labor structure. Further studies show that the impact of pyramid hierarchy on labor income share is more obvious when firms have better external and internal governance， more adequate human capital and lower minimum wage standard. The literature on the influencing factors of labor income share is expanded， the research conclusions on the economic consequences of pyramid hierarchy are enriched， and new evidence for in-depth understanding of the relationship between labor and capital is provided.

Key words: labor income share, pyramid structure, separation of two rights

中图分类号:

F272.3

肖金利, 李佳玲, 高皓, 文凤华. 金字塔股权结构与劳动收入份额[J]. 中国管理科学, 2025, 33(8): 50-60.

Jinli Xiao, Jialing Li, Hao Gao, Fenghua Wen. Pyramid Structure and Labor Income Share[J]. Chinese Journal of Management Science, 2025, 33(8): 50-60.

图/表 8

表1

表2

表3

表4

表5

表6

表7

表8

参考文献 47

[1]	罗明津，铁瑛. 企业金融化与劳动收入份额变动［J］. 金融研究， 2021（8）： 100-118.
	Luo M J， Tie Y. Financialization and labor share： Firm-level evidence from China［J］. Journal of Financial Research， 2021（8）： 100-118.
[2]	肖土盛，孙瑞琦，袁淳，等. 企业数字化转型、人力资本结构调整与劳动收入份额［J］. 管理世界， 2022， 38（12）： 220-237.
	Xiao T S， Sun R Q， Yuan C， et al. Digital transformation， human capital structure adjustment and labor income share［J］. Journal of Management World， 2022， 38（12）： 220-237.
[3]	李稻葵，刘霖林，王红领. GDP中劳动份额演变的U型规律［J］. 经济研究， 2009， 44（1）： 70-82.
	Li D K， Liu L L， Wang H L. The U curve of labor share in GDP during economic development［J］. Economic Research Journal， 2009， 44（1）： 70-82.
[4]	文雁兵，陆雪琴. 中国劳动收入份额变动的决定机制分析——市场竞争和制度质量的双重视角［J］. 经济研究， 2018， 53（9）： 83-98.
	Wen Y B， Lu X Q. The determination mechanism of changes in China’s labor income share： Based on the double perspectives of market competition and institutional quality［J］. Economic Research Journal， 2018， 53（9）： 83-98.
[5]	罗长远，陈琳. 融资约束会导致劳动收入份额下降吗？ ——基于世界银行提供的中国企业数据的实证研究［J］. 金融研究， 2012（3）： 29-42.
	Luo C Y， Chen L. Could financial constraints cause labor income shares to decline？ Evidence from data at firm level in China［J］. Journal of Financial Research， 2012（3）： 29-42.
[6]	余淼杰，梁中华. 贸易自由化与中国劳动收入份额——基于制造业贸易企业数据的实证分析［J］. 管理世界， 2014（7）： 22-31.
	Yu M J， Liang Z H. Trade liberalization and the share of labor income in China： An empirical analysis based on the data of manufacturing trade enterprises［J］. Journal of Management World， 2014（7）： 22-31.
[7]	施新政，高文静，陆瑶，等. 资本市场配置效率与劳动收入份额——来自股权分置改革的证据［J］. 经济研究， 2019， 54（12）： 21-37.
	Shi X Z， Gao W J， Lu Y， et al. Efficient resource allocation and labor income share： Evidence from the split-share structure reform［J］. Economic Research Journal， 2019， 54（12）： 21-37.
[8]	江轩宇，朱冰. 资本市场对外开放与劳动收入份额——基于沪深港通交易制度的经验证据［J］. 经济学（季刊）， 2022， 22（4）： 1101-1124.
	Jiang X Y， Zhu B. Stock market liberalization and labor income share：Evidence from connect scheme between A-share and Hong Kong market［J］. China Economic Quarterly， 2022， 22（4）： 1101-1124.
[9]	Faleye O， Mehrotra V， Morck R. When labor has a voice in corporate governance［J］. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2006， 41（3）： 489-510.
[10]	Freeman R E， Reed D L. Stockholders and stakeholders： A new perspective on corporate governance［J］. California Management Review，1983，25（3）： 88-106.
[11]	Crotty J. The neoliberal paradox： The impact of destructive product market competition and impatient finance on nonfinancial corporations in the neoliberal era［J］. Review of Radical Political Economics， 2003， 35（3）： 271-279.
[12]	Falato A， Kim H， Von Wachter T. Shareholder power and the decline of labor［R］. Working Paper， NBER， 2022.
[13]	Azar J， Qiu Y， Sojourner A. Common ownership in labor markets［J］. Available at SSRN 4158482， 2022.
[14]	卫旭华. 薪酬水平和薪酬差距对企业运营结果影响的元分析［J］. 心理科学进展， 2016， 24（7）： 1020-1031.
	Wei X H. A meta-analysis of the effects of pay level and pay dispersion on firm operational outcomes［J］. Advances in Psychological Science， 2016， 24（7）： 1020-1031.
[15]	Fan J P H， Wong T J， Zhang T. Institutions and organizational structure： The case of state-owned corporate Pyramids［J］. Journal of Law， Economics， and Organization， 2013， 29（6）： 1217-1252.
[16]	Lin C， Ma Y， Malatesta P， et al. Ownership structure and the cost of corporate borrowing［J］. Journal of Financial Economics， 2011， 100（1）： 1-23.
[17]	Claessens S， Djankov S， Lang L H P. The separation of ownership and control in East Asian corporations［J］. Journal of Financial Economics， 2000， 58（1-2）： 81-112.
[18]	Liu Q， Tian G. Controlling shareholder， expropriations and firm’s leverage decision： Evidence from Chinese non-tradable share reform［J］. Journal of Corporate Finance， 2012， 18（4）： 782-803.
[19]	郑志刚，郇珍，黄继承，等. 金字塔式控股结构与上市公司资本运作的机会主义倾向［J］. 金融研究， 2021（11）： 153-169.
	Zheng Z G， Huan Z， Huang J C， et al. Opportunistic tendency of capital operation in listed companies with pyramidal ownership structure［J］. Journal of Financial Research， 2021（11）： 153-169.
[20]	Almeida H， Park S Y， Subrahmanyam M G， et al. The structure and formation of business groups： Evidence from Korean chaebols［J］. Journal of Financial Economics， 2011， 99（2）： 447-475.
[21]	戴亦一，潘越. 金字塔结构、最终控制者性质与盈余操纵——来自我国上市公司的经验证据［J］. 经济管理， 2009， 31（10）： 115-120.
	Dai Y Y， Pan Y. Pyramid structure， ultimate owner attribute and earning manipulation：Evidence from Chinese listed companies［J］. Economic Management Journal， 2009， 31（10）： 115-120.
[22]	Lin C， Ma Y， Malatesta P， et al. Corporate ownership structure and bank loan syndicate structure［J］. Journal of Financial Economics， 2012， 104（1）： 1-22.
[23]	Donangelo A. Untangling the value premium with labor shares［J］. The Review of Financial Studies， 2021， 34（1）： 451-508.
[24]	尹力博，魏冬. 劳动杠杆的定价效力：来自中国A股市场的证据［J］. 金融研究， 2022（2）： 117-134.
	Yin L B， Wei D. The pricing effect of labor leverage： Evidence from Chinese A-share market［J］. Journal of Financial Research， 2022（2）： 117-134.
[25]	Bouvard M， de Motta A. Labor leverage， coordination failures， and aggregate risk［J］. Journal of Financial Economics， 2021， 142（3）： 1229-1252.
[26]	Ghaly M， Dang V A， Stathopoulos K. Cash holdings and labor heterogeneity： The role of skilled labor［J］. The Review of Financial Studies， 2017， 30（10）： 3636-3668.
[27]	Chen Z， Harford J， Kamara A. Operating leverage， profitability， and capital structure［J］. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2019， 54（1）： 369-392.
[28]	Masulis R W， Pham P K， Zein J. Family business groups around the world： Financing advantages， control motivations， and organizational choices［J］.The Review of Financial Studies， 2011， 24（11）： 3556-3600.
[29]	Donangelo A， Gourio F， Kehrig M， et al. The cross-section of labor leverage and equity returns［J］. Journal of Financial Economics， 2019， 132（2）： 497-518.
[30]	Favilukis J， Lin X， Zhao X. The elephant in the room： The impact of labor obligations on credit markets［J］. American Economic Review， 2020， 110（6）： 1673-1712.
[31]	Edmans A. Does the stock market fully value intangibles？ Employee satisfaction and equity prices［J］.Journal of Financial Economics，2011，101（3）： 621-640.
[32]	Donangelo A. Labor mobility： Implications for asset pricing［J］. The Journal of Finance， 2014， 69（3）： 1321-1346.
[33]	Eisfeldt A L， Papanikolaou D. Organization capital and the cross-section of expected returns［J］. The Journal of Finance， 2013， 68（4）： 1365-1406.
[34]	姜晓文，鄢翔，张人方. 集团共同审计能提升劳动收入份额吗？［J］. 审计研究， 2023（2）： 112-123.
	Jiang X W， Yan X， Zhang R F. Does the common signing auditor within a business group increase labor income share？［J］.Auditing Research，2023（2）： 112-123.
[35]	曹春方，许楠，逯东，等. 金字塔层级、长期贷款配置与长期贷款使用效率——基于地方国有上市公司的实证研究［J］. 南开管理评论， 2015， 18（2）： 115-125.
	Cao C F， Xu N， Lu D， et al. Pyramidal layers， long-term loans allocation， and efficiency of long-term loans use： Based on local stateowned listed companies［J］. Nankai Business Review， 2015， 18（2）： 115-125.
[36]	杜鹏程，王姝勋，徐舒. 税收征管、企业避税与劳动收入份额——来自所得税征管范围改革的证据［J］. 管理世界， 2021， 37（7）： 105-118+8.
	Du P C， Wang S X， Xu S. Tax administration， tax avoidance and labor income share： Evidence from the corporate tax collection reform in China［J］. Journal of Management World， 2021， 37（7）： 105-118+8.
[37]	方军雄. 劳动收入比重，真的一致下降吗？ ——来自中国上市公司的发现［J］. 管理世界， 2011， 27（7）： 31-41+188.
	Fang J X. Has the proportion reached by the income obtained by labor been declining？My discovery from China’s listed companies［J］. Journal of Management World， 2011， 27（7）： 31-41+188.
[38]	王雄元，黄玉菁. 外商直接投资与上市公司职工劳动收入份额：趁火打劫抑或锦上添花［J］. 中国工业经济， 2017（4）： 135-154.
	Wang X Y， Huang Y J. Foreign direct investment and labor share in the listed companies： Looting a burning house or icing on the cake［J］. China Industrial Economics， 2017（4）： 135-154.
[39]	Altonji J G， Elder T E， Taber C R. Selection on observed and unobserved variables： Assessing the effectiveness of Catholic schools［J］. Journal of Political Economy， 2005， 113（1）： 151-184.
[40]	La Porta R， Lopez-de-Silanes F， Shleifer A， et al. Agency problems and dividend policies around the world［J］. The Journal of Finance， 2000， 55（1）： 1-33.
[41]	郑志刚，邓贺斐. 法律环境差异和区域金融发展——金融发展决定因素基于我国省级面板数据的考察［J］. 管理世界， 2010， 26（6）： 14-27+187.
	Zheng Z G， Deng H F. The legal environment differences and the regional financial development［J］. Journal of Management World，2010， 26（6）： 14-27+187.
[42]	王孝松，周钰丁，肖尧. 地缘经济因素的贸易效应——来自“一带一路” 沿线国家的证据［J］. 经济研究， 2022， 57（9）： 174-191.
	Wang X S， Zhou Y D， Xiao Y. Trade effects of geo-economic factors： Evidence from countries along the Belt and Road［J］. Economic Research Journal， 2022， 57（9）： 174-191.
[43]	李莉，闫斌，顾春霞. 知识产权保护、信息不对称与高科技企业资本结构［J］. 管理世界， 2014（11）：1-9.
	Li L， Yan B， Gu C X. Intellectual property protection， information asymmetry and capital structure of high-tech enterprises［J］. Journal of Management World， 2014（11）：1-9.
[44]	Li G， Li J， Wu Y. Exchange rate uncertainty and firm-level investment： Finding the Hartman–Abel effect［J］. Journal of Comparative Economics， 2019， 47（2）： 441-457.
[45]	唐松，伍旭川，祝佳. 数字金融与企业技术创新——结构特征、机制识别与金融监管下的效应差异［J］. 管理世界， 2020， 36（5）： 52-66+9.
	Tang S， Wu X C， Zhu J. Digital finance and enterprise technology innovation： Structural feature， mechanism identification and effect difference under financial supervision［J］. Journal of Management World， 2020， 36（5）： 52-66+9.
[46]	Matsa D A. Capital structure and a firm’s workforce［J］. Annual Review of Financial Economics， 2018， 10： 387-412.
[47]	陆瑶，施新政，刘璐瑶. 劳动力保护与盈余管理——基于最低工资政策变动的实证分析［J］. 管理世界， 2017（3）：146-158.
	Lu Y， Shi X Z， Liu L Y. Labor protection and earnings management： An empirical analysis based on the change of minimum wage policy［J］. Journal of Management World， 2017（3）：146-158.

变量	观测值	均值	标准差	最小值	最大值
LS	26734	0.297	0.149	0.035	0.911
Pyramid	26734	2.310	1.149	1.000	6.000
Size	26734	21.984	1.247	19.584	25.713
Lev	26734	0.431	0.208	0.050	0.908
ROA	26734	0.077	0.165	-1.121	0.511
ITRatio	26734	0.046	0.051	0.000	0.320
Top1	26734	0.343	0.145	0.088	0.722
Director	26734	8.687	1.715	5.000	15.000
Independ	26734	0.372	0.053	0.300	0.571
CapLab	26734	12.468	1.146	9.280	15.653
Employ	26734	4.156	6.878	0.074	44.512

变量	（1）	（2）
变量	LS	LS
Pyramid	0.013^***	0.004^**
Pyramid	（15.60）	（2.21）
Size	-0.030^***	-0.022^***
Size	（-23.53）	（-8.97）
Lev	0.027^***	0.008
Lev	（4.30）	（0.92）
ROA	-0.187^***	-0.103^***
ROA	（-19.95）	（-10.98）
ITRatio	0.049^**	0.125^***
ITRatio	（2.42）	（3.90）
Top1	-0.019^***	-0.044^***
Top1	（-3.31）	（-3.45）
Director	0.004^***	0.001
Director	（7.14）	（1.38）
Independ	0.036^**	-0.012
Independ	（2.08）	（-0.53）
CapLab	-0.023^***	-0.013^***
CapLab	（-22.59）	（-8.52）
Employ	0.004^***	0.004^***
Employ	（19.93）	（12.96）
Constant	1.162^***	0.929^***
Constant	（45.05）	（17.08）
公司固定效应	否	是
年份固定效应	是	是
行业固定效应	是	否
N	26734	26734
Adj R²	0.145	0.046

变量	（1）	（2）	（3）
变量	LS	LS	LS
Pyramid	0.002	0.002	0.001
Pyramid	（1.22）	（1.30）	（0.26）
Customer✕Pyramid	0.004^**
Customer✕Pyramid	（2.24）
IndCon✕Pyramid		0.005^**
IndCon✕Pyramid		（2.05）
Volatility✕Pyramid			0.007^**
Volatility✕Pyramid			（2.11）
Customer	-0.009^**
Customer	（-2.21）
IndCon		-0.009
IndCon		（-1.34）
Volatility			-0.014
Volatility			（-1.64）
Constant	0.932^***	0.936^***	0.937^***
Constant	（17.13）	（17.21）	（17.20）
Controls	是	是	是
公司固定效应	是	是	是
年份固定效应	是	是	是
N	26734	26734	26734
Adj R²	0.047	0.047	0.047

变量	（1）	（2）	（3）
变量	LS	LS	LS
Pyramid	0.002	-0.001	0.021^***
Pyramid	（1.08）	（-0.27）	（4.07）
Profitratio✕Pyramid	0.001^**
Profitratio✕Pyramid	（2.30）
Tobinq✕Pyramid		0.002^***
Tobinq✕Pyramid		（2.61）
Pay✕Pyramid			-0.058^***
Pay✕Pyramid			（-3.59）
Profitratio	-0.030^***
Profitratio	（-19.83）
Tobinq		-0.007^***
Tobinq		（-3.79）
Pay			0.120^**
Pay			（2.34）
Constant	1.053^***	0.960^***	0.900^***
Constant	（21.18）	（17.71）	（15.91）
Controls	是	是	是
公司固定效应	是	是	是
年份固定效应	是	是	是
N	26734	26734	26734
Adj R²	0.208	0.047	0.047

变量	（1）	（2）
变量	EduNum	EduRate
Pyramid	0.025^***	0.003^***
Pyramid	（2.79）	（4.67）
Constant	-6.764^***	-0.071^***
Constant	（-20.02）	（-2.97）
Controls	是	是
公司固定效应	是	是
年份固定效应	是	是
N	18460	18460
Adj R²	0.227	0.006