多层级指令流不平衡的价格冲击效应研究

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2022.2771

摘要/Abstract

摘要：

指令驱动市场中，指令流的不平衡性是价格变化的主要驱动力。为深入探究指令流不平衡对价格的冲击效应，本文利用逐笔委托数据重构限价指令簿，量化识别多层级指令流不平衡时变特征，从自冲击和交叉冲击两个角度对价格冲击展开研究，并在此基础上拓展分析了背后的机理和交易者行为特征。实证结果表明：第一，多层级指令流不平衡纳入了限价指令簿深度报价档位信息，可以为自身价格形成提供更强的解释力；第二，从组合交易角度来看，多层级指令流不平衡也包含了与之相关联的其他限价指令簿指令流信息，因此，在同期引入交叉冲击无法对价格变动提供额外的解释力；第三，利用后双选格兰杰因果检验能够有效识别不同样本股票多层级指令流不平衡间的先后引导关系，实现多期交叉冲击效应的刻画。多层级指令流不平衡不仅包含了知情交易者所掌握的私有信息，同时也隐含着组合交易者的行为特征。

关键词: 限价指令簿, 指令流不平衡, 深度报价, 价格冲击, 交叉冲击

Abstract:

In order-driven financial market， order flow imbalance is the main driving force for price movement. To deeply explore the price impact of order flow imbalance， dynamic limit order book， and quantify time-varying characteristics of multi-level order flow imbalance are reconstructed， then the price impact and cross impact are discussed. The mechanism and trader's behavior characteristics behind the result are explored. Our empirical analysis results show that，first，multi-level order flow imbalance contains deeper levels information of limit order book. It can provide higher explanatory power for the contemporaneous price impact. Second， from the perspective of multi-asset trading， the information of other limit order book is also included in multi-level order flow imbalance， multi-asset models with cross-impact do not provide additional explanatory power for contemporaneous impact. Third， the post-double-selection granger causality testing can effectively identify the continuous guidance relationship between different sample stocks' multi-level order flow imbalance and realize the portrayal of cross impact. Multi-level order flow imbalance not only contains private information held by informed traders， but also implies behavioral characteristics of multi-asset traders.

Key words: limit order book, order imbalance, deeper levels, price impact, cross impact

中图分类号:

F830

刘志东,王超. 多层级指令流不平衡的价格冲击效应研究[J]. 中国管理科学, 2023, 31(12): 11-22.

Zhi-dong LIU,Chao WANG. Multi-Level Order Flow Imbalance and Price Impact[J]. Chinese Journal of Management Science, 2023, 31(12): 11-22.

图/表 9

表1

表2

方程（6）、方程（7）部分参数估计结果"

股票名称	$O P I [1]$		$O P I [2]$		$O P I [3]$			$O P I [4]$
股票名称	$α i [1]$	$β i [1]$	$β i [2], 1$	$β i [2], 2$	$β i [3], 1$	$β i [3], 2$	$β i [3], 3$	$β i [4], 1$	$β i [4], 2$	$β i [4], 3$	$β i [4], 4$
万科A	0.01	10.05	2.98	8.32	1.86	3.66	5.46	1.41	2.57	2.89	3.88
招商蛇口	0.00	12.79	4.83	10.00	3.07	4.92	6.60	2.27	3.60	3.74	4.79
荣安地产	-0.01	69.49	4.03	45.17	1.78	15.77	29.47	0.90	8.85	20.67	18.68
南山控股	0.00	79.12	5.71	44.22	1.28	16.68	28.92	0.48	12.45	16.57	15.72
奥园美谷	0.01	36.36	4.72	27.94	2.03	10.44	18.81	1.36	6.40	10.50	12.91
国创高新	0.00	37.56	5.03	29.78	2.44	11.02	19.20	1.50	5.88	9.03	16.25
五粮液	0.01	1.73	0.84	1.25	0.65	0.60	1.04	0.55	0.48	0.55	0.82
宁德时代	0.01	3.13	1.73	2.09	1.36	1.10	1.69	1.17	0.87	0.99	1.31
美利云	0.01	17.40	5.24	13.83	3.26	6.86	8.81	2.26	4.82	5.49	6.08
方大集团	0.01	39.72	4.17	29.72	1.52	11.73	17.66	1.02	7.16	8.76	14.67
宇晶股份	0.01	6.10	3.19	4.24	2.31	2.47	3.10	1.87	1.88	1.97	2.38
扬帆新材	0.01	11.57	4.30	9.59	2.93	5.14	6.42	2.25	3.65	4.03	4.71
科大讯飞	0.01	5.31	1.97	4.09	1.31	1.96	2.89	1.05	1.41	1.59	2.14
巨人网络	0.01	14.92	5.02	12.05	3.00	6.01	7.54	2.24	4.45	4.63	5.05
恺英网络	0.00	40.57	2.78	31.42	1.20	11.31	20.10	0.71	7.00	11.00	14.33
海峡创新	0.01	17.16	4.55	14.62	2.46	6.54	9.54	1.70	4.33	1.43	8.10
汇纳科技	0.00	8.74	4.99	5.49	3.80	3.41	3.91	3.20	2.71	2.74	2.78
高伟达	0.01	17.94	4.16	14.92	2.30	6.60	9.47	1.54	4.37	5.27	6.76
平安银行	0.00	20.66	4.53	17.47	2.47	6.75	10.70	1.70	4.46	5.15	7.44
宁波银行	0.00	10.02	4.02	7.84	2.73	3.86	5.44	2.17	2.79	3.13	3.88
长城证券	0.01	10.76	2.42	9.23	1.47	3.92	5.90	1.04	2.64	3.18	4.14
西部证券	0.00	26.67	3.89	22.63	1.86	8.53	13.70	1.27	5.28	7.55	8.82
东北证券	0.00	25.13	3.93	20.91	1.97	7.52	12.74	1.32	4.87	6.01	9.15
张家港行	0.00	40.37	3.74	31.73	1.68	11.07	19.35	1.02	6.20	10.04	13.98
温氏股份	0.00	5.39	2.52	3.72	1.82	1.84	2.64	1.49	1.42	1.49	1.96
牧原股份	0.01	2.49	1.39	1.54	1.14	0.78	1.24	1.00	0.63	0.70	0.99
仙坛股份	0.01	10.00	3.41	7.69	2.17	3.70	5.05	1.68	2.61	2.92	3.59
登海种业	0.01	17.28	4.15	14.49	2.26	6.53	9.27	1.55	4.20	5.06	7.12
众兴菌业	0.01	28.93	5.82	23.76	2.74	9.98	15.07	1.63	6.26	7.36	12.66
百洋股份	0.01	23.16	5.14	18.11	2.59	7.87	12.09	1.78	5.07	6.89	8.67

表2

表3

方程（6）、方程（7）部分参数估计结果显著比例（%）"

股票名称	OPI^[1]		OPI^[2]		OPI^[3]			OPI^[4]
股票名称	α $i [1]$	β $i [1]$	β $i [2], 1$	β $i [2], 2$	β $i [3], 1$	β $i [3], 2$	β $i [3], 3$	β $i [4], 1$	β $i [4], 2$	β $i [4], 3$	β $i [4], 4$
万科A	0.13	99	67	100	53	85	99	47	76	84	96
招商蛇口	0.80	98	73	100	61	87	98	54	78	82	93
荣安地产	0.57	83	40	100	34	87	96	32	76	84	87
南山控股	1.14	82	45	100	37	84	93	34	73	81	86
奥园美谷	0.72	90	53	100	44	87	96	40	78	83	88
国创高新	1.07	92	57	100	47	89	96	43	79	84	88
五粮液	2.62	100	80	99	68	65	98	61	55	62	93
宁德时代	1.90	100	83	98	72	69	95	64	58	66	89
美利云	0.70	99	73	100	61	88	97	56	80	87	91
方大集团	0.63	91	49	100	40	89	96	36	79	84	90
宇晶股份	1.40	99	86	98	74	79	94	67	68	73	86
扬帆新材	1.23	98	77	99	66	85	95	61	77	79	88
科大讯飞	0.47	100	73	100	59	84	99	53	71	82	97
巨人网络	1.44	98	72	100	62	88	97	55	80	84	91
恺英网络	0.33	89	40	100	35	88	96	30	80	87	89
海峡创新	1.32	98	66	99	56	85	97	50	78	84	92
汇纳科技	2.09	98	79	94	71	75	84	66	67	67	74
高伟达	0.61	98	64	100	51	90	98	45	83	86	93
平安银行	0.17	99	57	100	46	87	99	40	79	84	96
宁波银行	0.68	99	73	100	61	88	98	55	77	83	94
长城证券	0.34	99	65	100	53	87	99	45	77	86	96
西部证券	0.39	96	53	100	44	89	98	40	80	86	93
东北证券	0.34	96	55	100	45	86	98	41	79	86	94
张家港行	0.09	91	46	100	38	88	96	35	80	86	90
温氏股份	0.55	100	78	99	66	72	98	59	62	72	93
牧原股份	1.36	100	86	97	77	59	94	72	49	58	88
仙坛股份	0.77	99	77	100	64	87	99	56	79	84	95
登海种业	0.48	97	64	100	52	90	98	47	82	87	94
众兴菌业	1.03	94	61	100	53	89	96	44	79	84	92
百洋股份	0.75	95	61	100	51	90	97	45	83	86	91

表3

图1

表4

方程（6）、方程（7）样本内和样本外调整后R2统计值"

样本类型		$O P I [1]$	$O P I [2]$	$O P I [3]$	$O P I [4]$	$O P I [5]$	$O P I [6]$	$O P I [7]$	$O P I [8]$	$O P I [9]$	$O P I [10]$
样本内	0.25分位	0.138	0.451	0.567	0.634	0.677	0.707	0.732	0.749	0.764	0.775
	中位数	0.222	0.629	0.767	0.829	0.864	0.885	0.901	0.913	0.922	0.929
	0.75分位	0.308	0.832	0.930	0.961	0.975	0.983	0.988	0.991	0.993	0.994
	中位数增幅（%）	-	183.2	21.9	8.1	4.2	2.5	1.8	1.3	1.0	0.8
	P值	-	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
样本外	0.25分位	0.043	0.275	0.360	0.405	0.429	0.436	0.431	0.417	0.396	0.362
	中位数	0.149	0.458	0.571	0.625	0.652	0.663	0.666	0.662	0.654	0.642
	0.75分位	0.239	0.670	0.778	0.817	0.837	0.842	0.844	0.842	0.839	0.833
	中位数增幅（%）	-	206.5	24.6	9.4	4.4	1.6	0.5	-0.6	-1.2	-1.8
	P值	-	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	1.00	0.97	0.00

表4

图2

表5

方程（6）、方程（9）、方程（8）、方程（10）调整后R2比较"

样本类型		最优层级				多层级
样本类型		$O P I [1]$	$C P I [1]$	R²增幅	P值	$O P I [0]$	$C P I [0]$	R²增幅	P值
样本内	0.25分位	0.138	0.139	-	-	0.709	0.712	-	-
	中位数	0.222	0.231	3.79%	1.00	0.875	0.877	0.23%	0.00
	0.75分位	0.308	0.322	-	-	0.966	0.967	-	-
样本外	0.25分位	0.043	-0.836	-	-	0.597	0.360	-	-
	中位数	0.149	-0.326	-318.07%	0.00	0.786	0.664	-15.58%	0.00
	0.75分位	0.239	-0.131	-	-	0.906	0.853	-	-

表5

图3

图4

参考文献 36

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所属行业	股票名称	日均市值（亿元）	平均每日委托笔数	平均每日成交笔数	平均成交价格	平均买卖价差/ticks	平均相对买卖价差
房地产业	万科A	3136.65	67545.76	46478.55	28.20	1.43	0.0005
	招商蛇口	1607.33	23942.98	16592.60	20.60	1.67	0.0008
	荣安地产	90.19	10706.05	6376.27	2.97	1.05	0.0036
	南山控股	86.67	6038.54	3938.65	3.38	1.06	0.0032
	奥园美谷	42.24	8205.79	5180.85	6.01	1.16	0.0020
	国创高新	41.85	8146.80	5422.07	4.98	1.11	0.0023
制造业	五粮液	4201.14	120095.98	75441.94	109.43	3.09	0.0003
	宁德时代	1714.83	36375.01	23006.11	79.33	3.40	0.0004
	美利云	59.81	15673.36	10402.01	10.02	1.72	0.0017
	方大集团	59.91	13166.69	8516.81	6.07	1.10	0.0019
	宇晶股份	32.15	13813.38	8545.45	35.58	3.95	0.0011
	扬帆新材	32.11	8128.30	5196.50	19.52	2.19	0.0012
信息传输、软件和信息技术服务业	科大讯飞	700.17	74298.34	49191.88	33.31	1.60	0.0005
	巨人网络	384.87	13095.36	8516.66	19.83	1.63	0.0008
	恺英网络	72.99	26122.73	17087.23	3.58	1.06	0.0031
	海峡创新	72.27	9656.60	6372.36	10.77	1.51	0.0014
	汇纳科技	37.39	6413.50	3292.53	38.18	7.08	0.0019
	高伟达	36.76	18999.89	12760.92	8.84	1.30	0.0015
金融业	平安银行	2483.71	70165.24	47669.19	14.03	1.15	0.0008
	宁波银行	1251.79	28943.84	20307.12	23.50	1.68	0.0007
	长城证券	424.33	50612.67	34384.10	14.11	1.36	0.0010
	西部证券	336.20	32075.42	21238.76	10.28	1.17	0.0011
	东北证券	200.90	27801.23	19593.62	8.98	1.16	0.0013
	张家港行	107.62	19750.81	12622.06	6.29	1.07	0.0017
农、林、牧、渔业	温氏股份	1958.87	45723.77	31224.76	37.63	2.37	0.0006
	牧原股份	1415.20	45698.69	29762.98	71.11	4.20	0.0006
	仙坛股份	74.20	25230.67	17032.47	20.15	1.73	0.0009
	登海种业	69.38	27499.02	18241.67	8.94	1.37	0.0015
	众兴菌业	27.94	7013.10	4617.45	8.04	1.21	0.0015
	百洋股份	27.00	9428.61	6311.98	7.01	1.27	0.0018