注册制改革对IPO公司“业绩变脸”的影响——遏制还是助长？

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2024.2226

Abstract

Abstract:

The impact of the registration-based IPO reform on the post-listing decline in financial performance—commonly referred to as “earnings deterioration”— is empirically examined by leveraging a quasi-natural experiment based on the pilot implementation of the registration system on the ChiNext board （GEM） of the Chinese A-share market.Using an entropy-balanced sample and a difference-in-differences （DID） model， the empirical results indicate that the degree of earnings deterioration is significantly greater among IPO firms under the registration-based system compared to those under the approval-based system. This conclusion holds across robustness tests， including propensity score matching samples， alternative measures of earnings deterioration， exclusion of the impact of the COVID-19 pandemic， placebo tests， and parallel trend tests. Further analysis reveals that， compared to IPO companies under the approval-based system， those under the registration-based system engage in higher levels of real earnings management before listing and demonstrate lower utilization rates of raised funds after listing. Additionally， the exacerbation of earnings deterioration for registration-based IPO companies is significantly stronger for those with higher price-to-earnings ratios， greater financing constraints， and lower fund utilization rates. This effect further increases the risk of future stock price crashes for those companies. These findings suggest that the relatively relaxed listing qualifications and higher valuation potential under the registration-based IPO system may encourage IPO companies to prioritize rapid listing for speculative capital raising. This leads to earnings management before listing to increase issuance prices and valuations， while raised funds remain underutilized after listing. The combination of earnings reversal from earnings management and low fund utilization ultimately results in post-listing earnings deterioration.It contributes to the discussion on the effects of China's registration-based IPO reform by exploring its impact on earnings deterioration， offering valuable insights for regulators in advancing reforms and improving the quality of listed companies in the context of the full implementation of the registration-based IPO system in China.

Key words: registration-based ipo system reform, earnings deterioration, earnings management, IPO funding, quality of listed companies

CLC Number:

F830.9

Cheng Xiang,Xueqian Peng,Lixuan Feng. Does the Registration-Based IPO Reform Suppress or Facilitate the Earnings Deterioration of IPO Companies?[J]. Chinese Journal of Management Science, 2026, 34(11): 46-58.

Figures/Tables 6

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变量	定义
ΔIndROA_i （%）	公司上市后一年经同行业上市公司ROA中位数调整后的ROA，减去其上市前一年经行业中位数调整后的ROA
Treated_i	虚拟变量，对创业板IPO公司取值为1，否则取值为0
Post_i	虚拟变量，对2020年4月27日前IPO的公司取0，对此后IPO的公司取1
SaleTop5_i	公司上市前一年来自前五大客户的收入占总收入的比值
Growth_i	公司上市前两年营业收入增长率的平均值
Size_i	公司上市前一年年末总资产的自然对数
Lev_i	公司上市前一年年末的资产负债率
Age_i	公司成立至IPO上市所间隔的年数
BM_i	公司上市当年年末股东权益的账面价值与市场价值之比
CF_i	公司上市前一年经营活动现金流量净额与期初资产总额的比值
SOE_i	虚拟变量，国有企业取值为1，否则取值为0
UW_i	代表承销商声誉的虚拟变量。若公司IPO时的承销商为当年按收入排名前十的证券公司，该变量取值为1，否则取值为0
Audit_i	代表审计质量的虚拟变量。若公司IPO时由当年按收入排名前十的会计师事务所审计，该变量取值为1，否则取值为0
TopShare_i	公司上市前一年年末高管团队的持股比例
Top1_i	公司上市前一年年末第一大股东的持股比例
Dual_i	虚拟变量，若上市前一年公司的董事长同时担任总经理，该变量取值为1，否则取值为0
BordSize_i	公司上市前一年的董事会人数

变量		观测数	均值		中位数	标准差	最小值	最大值
Panel A：描述性统计
ΔROA_i （%）		1358	-8.991		-7.389	8.505	-49.871	15.247
ΔIndROA_i （%）		1358	-8.496		-6.923	9.469	-152.183	32.789
Treated_i		1358	0.481		0	0.500	0	1
Post_i		1358	0.551		1	0.498	0	1
Treated_i×Post_i		1358	0.279		0	0.449	0	1
SaleTop5_i		1358	0.428		0.387	0.255	0	1
Growth_i		1358	0.196		0.151	0.217	-0.202	1.759
Size_i		1358	20.812		20.628	0.909	19.251	25.967
Lev_i		1358	0.393		0.393	0.160	0.0710	0.782
Age_i		1358	16.20		16	5.851	4	61
BM_i		1358	0.275		0.262	0.126	0.058	0.770
CF_i		1358	0.146		0.133	0.114	-0.435	0.822
SOE_i		1358	0.091		0	0.287	0	1
TopShare_i		1358	0.313		0.333	0.237	0	0.836
Top1_i		1358	0.378		0.361	0.147	0.106	0.847
Dual_i		1358	0.509		1	0.500	0	1
BordSize_i		1358	7.655		8	2.117	0	14
UW_i		1358	0.457		0	0.498	0	1
Audit_i		1358	0.702		1	0.458	0	1
Panel B：核准制与注册制IPO公司“业绩变脸”指标对比
	核准制IPO公司			注册制IPO公司			核准制减注册制
	观测数	均值	中位数	观测数	均值	中位数	均值差异	中位数差异
ΔROA_i （%）	979	-7.924	-6.616	379	-11.747	-9.352	3.823^***	2.736^***
ΔIndROA_i （%）	979	-7.722	-6.606	379	-10.495	-7.690	2.772^***	1.084^***

变量	（1）	（2）	（3）	（4）	（5）
变量	ΔIndROA_i	ΔIndEBIT_i	DROA_i	ΔIndROA_i	ΔIndROA_i
Treated_i	0.213	0.037	0.077	0.319	0.313
Treated_i	(0.40)	(0.76)	(0.65)	(0.64)	(0.62)
Post_i	-0.227	0.133^**	-0.297^*	-1.228^*	-1.233^*
Post_i	(-0.28)	(2.07)	(-1.74)	(-1.78)	(-1.78)
Treated_i×Post_i	-2.422^**	-0.184^***	0.425^**	-2.687^**	-2.628^**
Treated_i×Post_i	(-2.44)	(-7.43)	(2.39)	(-2.49)	(-2.36)
COVID1_i				-0.318^*
COVID1_i				(-1.91)
COVID2_i					0.253
COVID2_i					(0.09)
控制变量	是	是	是	是	是
行业/年度固定效应	是	是	是	是	是
调整R²	0.502	0.754	0.199	0.476	0.475
样本量	1358	1358	1358	1358	1358

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
变量	AccrualEM_i	ΔIndROA_i	RealEM_i	ΔIndROA_i	InvRatio_i	ΔIndROA_i
Treated_i	-0.007		-0.079^**		-0.011
Treated_i	(-0.67)		(-2.03)		(-0.52)
Post_i	0.001		0.001		0.005
Post_i	(0.05)		(0.02)		(0.15)
Treated_i×Post_i	-0.025^*		0.129^**		-0.074^***
Treated_i×Post_i	(-1.69)		(2.51)		(-2.92)
AccrualEM_i		-6.080
AccrualEM_i		(-1.28)
RealEM_i				-2.010^***
RealEM_i				(-2.84)
InvRatio_i						1.630^**
InvRatio_i						(2.33)
控制变量	是	是	是	是	是	是
行业/年度固定效应	是	是	是	是	是	是
调整R²	0.392	0.351	0.602	0.352	0.173	0.382
样本量	1210	1210	1210	1210	1343	1343

变量=ΔIndROA_i	发行市盈率		融资约束		募集投入比率
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
	低	高	低	高	低	高
Treated_i×Post_i	-0.187	-2.341^**	-1.175	-2.381^**	-2.055^*	-0.738
Treated_i×Post_i	(-0.37)	(-2.12)	(-1.08)	(-2.33)	(-1.87)	(-0.64)
控制变量	是	是	是	是	是	是
行业/年度FE	是	是	是	是	是	是
调整R²	0.562	0.501	0.477	0.545	0.412	0.357
样本量	631	644	678	680	670	673
经验P值	0.013^**		0.071^*		0.071^*

Does the Registration-Based IPO Reform Suppress or Facilitate the Earnings Deterioration of IPO Companies?

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变量	(1)	(2)
变量	NCSKEW_i	DUVOL_i
DROA_i	0.055	0.092^*
DROA_i	(1.01)	(1.88)
Treated_i×Post_i	-0.082	-0.032
Treated_i×Post_i	(-1.08)	(-0.91)
Treated_i×Post_i×DROA_i	0.189^**	0.149^**
Treated_i×Post_i×DROA_i	(2.01)	(2.56)
控制变量	是	是
行业/年度固定效应	是	是
调整R²	0.087	0.080
样本量	1358	1358

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