权证实现了股权分置改革对价支付功能吗？

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2024.0826

摘要/Abstract

摘要：

现有关于中国权证市场的研究主要关注二级市场价格泡沫及其形成机制，忽视了关于“权证作为股权分置改革对价支付工具”的探讨：权证是否实现了补偿流通股股东潜在损失的功能？本文使用公开市场数据和私有脱敏账户数据，分析流通股股东的财富在股权分置改革前后的变化。基于公开市场数据的研究结果表明，股权分置改革后，28家公司的个股复权价格较股权分置改革公告前平均增长超过10%。基于账户数据的分析表明，获得权证对价的流通股股东，特别是在股权分置改革首次公告日之前持有股票的流通股股东，绝大多数（约90%）收益为正。总体来看，权证一级市场实现了保护流通股股东利益的功能。但由于不完备的二级市场交易机制和投资者适当性管理制度，权证上市交易后被投资者炒作并出现了投机泡沫，对投资者财富和市场稳定性造成了不利影响。本研究证实了金融衍生品在公司治理中可能产生的积极作用，有助于正确、全面地认识金融衍生品市场，助力其更好地服务实体经济高质量发展。

关键词: 金融衍生品, 中国权证市场, 公司治理

Abstract:

China’s capital market has made multiple efforts to introduce financial derivatives. In 1992， the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges launched the “Dafeyue Warrant” and the “Bao’an Warrant，” respectively， marking the initial introduction of option-based financial instruments in China. However， due to excessive speculation， the China Securities Regulatory Commission （CSRC） suspended warrant trading in June 1996. It was not until 2005， following the progress of the split-share structure reform， that warrants were reintroduced as part of the reform process. Academic research and regulatory attention have primarily focused on the causes and economic implications of speculative bubbles in China’s warrants market. It aims to contribute to the existing literature by addressing a critical yet underexplored question： whether the warrants market， within the framework of the split-share structure reform， successfully protected the interests of holders of tradable shares？

The impact of the reform on 28 publicly listed companies is investigated that utilized warrants as a form of consideration. By leveraging both public market data and proprietary brokerage information， the fluctuations in public shareholders’ wealth before and after the reform are assessed and performance disparities among different categories of tradable shareholders are explored to evaluate the role of reform-related warrants. Specifically， public market data are employed to compute the adjusted price changes of individual stocks pre- and post-reform， thereby gauging shifts in the wealth of tradable shareholders. An event study methodology is then utilized to determine whether the issuance of warrants resulted in excess returns for tradable shareholders， focusing on abnormal returns during pivotal events such as the announcement of the reform， its implementation， and the listing of warrants. Subsequently， proprietary brokerage data is analyzed to directly assess the gross profits of tradable shareholders during the reform period. This empirical analysis centers on shareholders who were allocated warrants as consideration in the split-share structure reform， specifically investors who received warrants in the primary market for free. By examining account-level trading data for both stocks and warrants， the total profits accrued by these tradable shareholders， encompassing gains from both warrants and the underlying stocks are calculated.

The analysis of public market data reveals that， following the split-share structure reform， the adjusted prices of individual stocks for the 28 companies examined increased by an average of over 10% compared to the period preceding the reform announcement. Account-level data further indicates that approximately 90% of tradable shareholders who held stocks before the reform announcement and received warrants as consideration realized positive returns. It is suggested that the primary market for warrants effectively provided compensation to tradable shareholders. However， previous study in the literature also suggests that， due to shortcomings in secondary market trading mechanisms and inadequate management of investor suitability， speculative bubbles emerged following the listing of the warrants. These bubbles had a detrimental effect on investor wealth and market stability. Complementing the existing literature， a direct analysis of the returns is offered for tradable shareholders who received warrants in the primary market for free， providing robust empirical evidence regarding the compensatory role of warrants in the split-share structure reform. The focus of this paper is shifted from the market bubbles to the role of warrants within the split-share structure reform， highlighting the positive impact that warrants had on the reform process and affirming the potential positive role of financial derivatives in the domain of corporate governance.

Key words: financial derivatives, China’s warrants market, corporate governance

中图分类号:

F830.9

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图/表 9

图1

图2

表1

以权证为对价工具的28家上市公司的股改关键时点信息与价格变化情况"

股票代码	股票简称	$T 0$	$T 1$	$T 2$	$T 3$	$T 4$	$N$	$P T 0 20 ¯$	$P T 3 20 ¯$	差值	t值
000001	深发展	070511	070525	070531	070620	070629	5	23.00	34.89	11.89	13.91
000002	万科	051010	051020	051104	051202	051205	12	3.71	4.72	1.01	16.84
000027	深能源	060220	060403	060407	060426	060427	5	7.29	9.50	2.21	16.84
000039	中集集团	060313	060413	060421	060524	060525	7	9.33	15.56	6.23	35.34
000069	华侨城	051121	051205	051216	060106	061124	10	10.48	17.29	6.81	55.65
000423	东阿阿胶	061204	070509	070515	070601	080718	5	11.75	45.81	34.07	68.04
000629	新钢钒	050926	051012	051018	051107	051205	5	5.27	5.34	0.08	1.50
000792	盐湖钾肥	060410	060515	060522	060629	060630	6	14.95	23.74	8.80	24.57
000858	五粮液	060213	060302	060314	060331	060403	9	7.76	11.05	3.29	10.29
000898	鞍钢	051017	051031	051111	051202	051205	10	4.29	5.28	1.00	18.01
000932	华菱管线	051205	051215	060120	060301	060302	25	4.58	4.66	0.08	3.25
600001	邯郸钢铁	060123	060210	060317	060405	060407	26	3.32	3.92	0.60	9.26
600004	白云机场	051024	051104	051111	051220	051223	6	7.68	9.19	1.51	16.94
600005	武钢	050926	051018	051028	051121	051123	9	3.64	4.00	0.36	6.97
600008	首创	060227	060330	060331	060419	060424	2	6.08	6.65	0.57	3.51
600009	上海机场	060109	060124	060207	060302	060307	4	14.11	15.58	1.47	7.43
600010	包钢	060123	060213	060309	060328	060331	19	2.36	2.88	0.52	11.14
600019	宝钢	050620	050629	050722	050818	050822	18	4.77	5.64	0.86	21.29
600029	南方航空	070323	070425	070508	070618	070621	5	6.09	10.92	4.83	23.83
600036	招商银行	051219	060104	060111	060227	060302	6	6.46	8.24	1.78	29.29
600177	雅戈尔	060220	060306	060310	060516	060522	5	3.86	7.62	3.76	23.82
600309	烟台万华	060227	060329	060331	060424	060427	3	14.19	26.05	11.86	15.04
600519	贵州茅台	060308	060417	060425	060525	060530	7	52.00	111.48	59.48	26.13
600649	原水	060213	060223	060301	060414	060419	5	5.67	6.50	0.82	5.34
600690	青岛海尔	060227	060309	060331	060517	060522	17	4.36	6.11	1.75	21.27
600795	国电电力	060717	060731	060803	060831	060905	4	7.84	6.82	-1.02	-20.91
600887	伊利	060220	060309	060310	060424	061115	2	16.99	25.65	8.67	20.96
600900	长江电力	050620	050705	050721	050815	060525	13	7.82	10.27	2.45	34.00

表1

表2

财富增值指标的描述性统计"

	$R e t u r n 1 %$				$R e t u r n 2 %$
事件日	股改实施复牌日		权证上市日		股改实施复牌日		权证上市日
平均值	13.97^**	10.29^**	16.65^***	14.75^***	19.57^***	15.07^***	22.38^***	20.05^***
中位数	11.54^***	10.28^**	12.28^***	12.28^***	15.90^***	15.09^***	16.46^***	16.46^***
最大值	113.34	58.34	86.17	63.91	141.06	60.79	107.34	95.23
最小值	-24.91	-24.91	-28.87	-21.13	-23.31	-23.31	-25.83	-19.40
标准差	27.17	19.31	27.97	22.74	31.78	21.45	32.34	26.81
大于0比重	64.3	63.0	67.9	70.8	71.4	70.4	75.0	75.0
观测数目	28	27	28	24	28	27	28	24

表2

表3

超额收益和累计超额收益的描述性统计 (%)"

股改宣告	-5	-4	-3	-2	-1	0	+1
$A R ¯$	-0.57	0.04	1.17^***	1.00^**	1.56^***	4.00^***	0.92
$A R ¯$	(-1.54)	(0.09)	(3.75)	(2.13)	(3.06)	(4.91)	(1.23)
$C A R ¯$	-0.57	-0.53	0.65	1.65^*	3.21^***	7.21^***	8.12^***
$C A R ¯$	(-1.54)	(-0.87)	(1.01)	(1.85)	(3.36)	(6.46)	(5.54)
$C A R_A d j ¯$	—	—	—	—	—	4.47^***	5.39^***
$C A R_A d j ¯$	—	—	—	—	—	(3.43)	(3.82)
股改实施	-2	-1	0	+1	+2	+3	+4
$A R ¯$	0.39	0.95^**	15.87^***	2.15^**	0.22	2.22^**	1.80
$A R ¯$	(1.00)	(2.65)	(2.95)	(2.21)	(0.33)	(2.28)	(1.61)
$C A R ¯$	0.39	1.35^***	17.21^***	19.37^***	19.59^***	21.81^***	23.60^***
$C A R ¯$	(1.00)	(3.08)	(3.14)	(3.64)	(3.46)	(3.63)	(3.67)
$C A R_A d j ¯$	—	—	10.65^**	12.80^**	13.02^**	15.15^**	16.87^***
$C A R_A d j ¯$	—	—	(2.11)	(2.59)	(2.46)	(2.72)	(2.90)
权证上市	-2	-1	0	+1	+2	+3	+4
$A R ¯$	0.69	1.86	4.69^***	1.20	0.09	-0.39	-0.56
$A R ¯$	(0.56)	(1.60)	(3.81)	(1.35)	(0.14)	(-0.56)	(-1.31)
$C A R ¯$	0.69	2.55	7.23^***	8.44^***	8.53^***	8.14^***	7.58^***
$C A R ¯$	(0.56)	(1.56)	(3.36)	(3.31)	(3.37)	(3.27)	(3.29)

表3

表4

表5

表6

表7

参考文献 43

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权证代码	031003	031004	031007	580989
权证简称	深发SFC1	深发 SFC2	阿胶 EJC1	南航JTP1
标的简称	深发展	深发展	东阿阿胶	南方航空
上市日期	2007-06-29	2007-06-29	2008-07-18	2007-06-21
权证类型	认购权证	认购权证	认购权证	认沽权证
观测数目	3144	3144	1110	2232
单次交易清仓比例	76.8	82.7	62.6	57.2
平均持仓天数	50	76	85	63
中位数持仓天数	20	11	7	7

股票代码	000001	000423	600029	000001	000423	600029
股票简称	深发展	东阿阿胶	南方航空	深发展	东阿阿胶	南方航空
股票参考买入价格	首次公告日收盘价			区间加权平均收盘价
股票利润率大于0比重	60.4	96.0	98.1	55.3	4.8	94.7
股票利润率均值	11.8^***	40.9^***	41.1^***	10.3^***	-28.6^***	37.3^***
股票利润率中位数	7.4^***	49.6^***	23.1^***	3.5^***	-28.2^***	21.0^***
权证利润率大于0比重	99.6	98.9	98.5	98.5	96.5	98.2
权证利润率均值	10.2^***	25.6^***	29.8^***	10.1^***	13.0^***	28.5^***
权证利润率中位数	10.3^***	27.4^***	39.3^***	9.5^***	13.3^***	36.7^***
总体利润率大于0比重	89.3	98.5	98.2	68.1	5.2	97.9
总体利润率均值	22.0^***	66.5^***	70.9^***	20.3^***	-15.7^***	65.7^***
总体利润率中位数	17.2^***	77.3^***	64.3^***	14.2^***	-14.7^***	58.0^***
调整利润率大于0比重	89.1	99.1	97.8	65.7	8.2	97.1
调整利润率均值	16.7^***	73.8^***	71.1^***	15.1^***	-8.4^**	65.9^***
调整利润率中位数	13.6^***	82.1^***	67.6^***	16.1^***	-9.4^***	61.4^***

股票代码	000001	000423	600029
股票简称	深发展	东阿阿胶	南方航空
流通股股东数目	3144	1110	2232
第一类原有股东数目	1483	92	1712
第二类原有股东数目	1085	34	1544
第一类新进股东数目	1386	450	482
第二类新进股东数目	472	213	266

股票代码	000001	000423	600029	000001	000423	600029
股票简称	深发展	东阿阿胶	南方航空	深发展	东阿阿胶	南方航空
股票参考买入价格	第二类原有股东			第二类新进股东
股票利润率大于0比重	82.5	90.0	98.5	19.7	0.0	51.7
股票利润率均值	28.0^***	74.4^***	47.6^***	-8.4^***	-24.5^***	1.1^**
股票利润率中位数	25.1^***	86.5^***	23.3^***	-9.4^***	-24.8^***	0.8^**
权证利润率大于0比重	99.5	100.0	98.5	98.9	98.6	98.1
权证利润率均值	11.1^***	30.0^***	27.3^***	8.6^***	13.7^***	27.4^***
权证利润率中位数	11.3^***	33.1^***	37.8^***	8.3^***	14.5^***	32.3^***
总体利润率大于0比重	88.5	90.0	98.4	43.4	0.5	97.0
总体利润率均值	39.0^***	104.4^***	74.8^***	0.2	-10.8^***	28.5^***
总体利润率中位数	36.2^***	120.6^***	63.9^***	-1.6^*	-10.4^***	32.0^***
调整利润率大于0比重	89.5	90.0	91.2	50.8	10.3	94.7
调整利润率均值	17.1^***	39.6^***	40.9^***	-1.0	-5.7^***	29.6^***
调整利润率中位数	12.3^***	53.4^***	35.0^***	0.1	-6.3^***	35.3^***