中小股东网络表达对企业金融化的影响

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2023.2215

摘要/Abstract

摘要：

随着资本市场的日益成熟，企业金融化趋势明显。同时，互联网和社交媒体的广泛应用使得中小股东的网络表达行为在企业金融化中发挥着愈加重要的作用。本文使用2008—2022年A股非金融企业股吧论坛发帖数据，实证检验了中小股东网络表达对企业金融化的影响。研究发现，中小股东会通过网络表达将压力传递给公司管理层，使其更倾向配置提升企业短期超额收益的金融资产，从而加剧企业金融化；此外，在面临更大业绩压力、竞争环境压力以及更弱的外部监管时，中小股东网络表达与企业金融化的正向关系更加显著。本文基于社交媒体对公司治理的视角，创新性地讨论中小股东网络表达对企业金融化的影响，对社交媒体舆论监管和企业金融化健康发展具有重要的积极意义。

关键词: 中小股东, 企业金融化, 公司治理, 压力假说

Abstract:

With the continuous maturation of capital markets， financialization has become a significant characteristic of modern corporate operations. The widespread use of the internet and social media has increasingly highlighted the role of small and medium-sized shareholders' online expressions in corporate financialization. As the volume of online posts by these shareholders increases， investor sentiment is transmitted to company management through online expressions， thereby exerting pressure on the management from small and medium-sized shareholders. Although the increase in financial asset investments is accompanied by higher risks， it can effectively enhance the short-term excess returns of enterprises. The pressure from small and medium-sized shareholders makes the management more inclined to allocate financial assets， thereby exacerbating corporate financialization.

To verify the above hypothesis， non-financial firms listed on the A-share market from 2008 to 2022 are used as samples and empirically examines the impact of small and medium-sized shareholders' online expressions on corporate financialization using posting data from stock forums. Most Chinese companies completed the split-share structure reform at the beginning of 2007， and since 2008， the volume of posts on stock forums has stabilized， gradually highlighting its impact on the stock market. Therefore， the sample of stocks in this paper includes all A-share listed companies， covering the period from 2008 to 2022. Additionally， the online expressions of small and medium-sized shareholders are measured using data on posts， comments， and readings from the Eastmoney stock forum available on the China Research Data Service Platform （CNRDS）. Financial data， executive characteristics， board data， and shareholder holding data are all sourced from the CNRDS database. News data and analyst report data come from the China Stock Market & Accounting Research （CSMAR） database， while market data for the stock market is obtained from the Wind database.

It is found that online expressions convey pressure to corporate management by small and medium-sized shareholders， incentivizing managers to reallocate resources toward financial assets that are more likely to generate short-term excess returns， thereby intensifying the degree of corporate financialization. Furthermore， this positive relationship between online expressions and corporate financialization is more pronounced under greater performance pressure， competitive pressure， and weaker external regulation. The impact of small and medium-sized shareholders' online expressions on corporate financialization is discussed from the perspective of social media's role in corporate governance， which has significant positive implications for the regulation of social media public opinion and the healthy development of corporate financialization.

Key words: small and medium-sized shareholders, corporate financialization, corporate governance, pressure hypothesis

中图分类号:

F275

邹高峰,李广群,熊熊, 等. 中小股东网络表达对企业金融化的影响[J]. 中国管理科学, 2026, 34(3): 15-24.

Gaofeng Zou,Guangqun Li,Xiong Xiong, et al. Research on the Influence of Minority Shareholders′ Network Expression on Corporate Financialization[J]. Chinese Journal of Management Science, 2026, 34(3): 15-24.

图/表 9

表1

表2

表3

表4

表5

表6

表7

表8

表9

参考文献 40

[1]	Smith C W， Stulz R M. The determinants of firms′ hedging policies［J］. The Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1985， 20（4）： 391-405.
[2]	胡奕明，王雪婷，张瑾. 金融资产配置动机： “蓄水池” 或“替代”？ ——来自中国上市公司的证据［J］. 经济研究， 2017， 52（1）： 181-194.
	Hu Y M， Wang X T， Zhang J. The motivation for financial asset allocation： Reservoir or substitution？ —Evidence from Chinese listed companies［J］. Economic Research Journal， 2017， 52（1）： 181-194.
[3]	马妍妍，俞毛毛. 企业金融化行为对出口规模的影响分析：来自A股上市公司的微观证据［J］. 世界经济研究， 2021（6）： 121-134+137.
	Ma Y Y， Yu M M. The effect of firms' financial investment on export scale： Analysis based on A-share listed companies［J］. World Economy Studies， 2021（6）： 121-134+137.
[4]	Shu J， Zhang C， Zheng N. Financialization and sluggish fixed investment in Chinese real sector firms［J］. International Review of Economics & Finance， 2020， 69： 1106-1116.
[5]	杜勇，张欢，陈建英. 金融化对实体企业未来主业发展的影响：促进还是抑制［J］. 中国工业经济， 2017（12）： 113-131.
	Du Y， Zhang H， Chen J Y. The impact of financialization on future development of real enterprises' core business： Promotion or inhibition［J］. China Industrial Economics， 2017（12）： 113-131.
[6]	段军山，庄旭东. 金融投资行为与企业技术创新——动机分析与经验证据［J］. 中国工业经济， 2021（1）： 155-173.
	Duan J S， Zhuang X D. Financial investment behavior and enterprise technological innovation—Motivation analysis and empirical evidence［J］. China Industrial Economics， 2021（1）： 155-173.
[7]	杜勇，谢瑾，陈建英. CEO金融背景与实体企业金融化［J］. 中国工业经济， 2019（5）： 136-154.
	Du Y， Xie J， Chen J Y. CEO’s financial background and the financialization of entity enterprises［J］. China Industrial Economics， 2019（5）： 136-154.
[8]	王瑶，黄贤环. 内部控制与实体企业金融化：治理效应抑或助推效应［J］. 财经科学， 2020（2）： 26-38.
	Wang Y， Huang X H. Internal control and financialization of entity enterprises： Governance effect or boost effect［J］. Finance & Economics， 2020（2）： 26-38.
[9]	强国令，王梦月. “营改增” 与企业金融化——来自制造业的经验证据［J］. 金融论坛， 2021， 26（2）： 59-69.
	Qiang G L， Wang M Y. “VAT reform” and enterprise financialization—Empirical evidences of manufacturing industries［J］. Finance Forum， 2021， 26（2）： 59-69.
[10]	顾雷雷，郭建鸾，王鸿宇. 企业社会责任、融资约束与企业金融化［J］. 金融研究， 2020（2）： 109-127.
	Gu L L， Guo J L， Wang H Y. Corporate social responsibility， financing constraints， and the financialization of enterprises［J］. Journal of Financial Research， 2020（2）： 109-127.
[11]	陈文川，李文文，李建发. 政府审计与国有企业金融化［J］. 审计研究， 2021（5）： 16-28.
	Chen W C， Li W W， Li J F. Government auditing and SOEs′ financialization［J］. Auditing Research， 2021（5）： 16-28.
[12]	余怒涛，张华玉，刘昊. 非控股大股东与企业金融化：蓄水池还是套利工具［J］. 南开管理评论， 2023， 26（2）： 96-107.
	Yu N T， Zhang H Y， Liu H. Non-controlling blockholders and corporate financialization： Reservoir or arbitrage tool［J］. Nankai Business Review， 2023， 26（2）： 96-107.
[13]	Fama E F， Jensen M C. Separation of ownership and control［J］. The Journal of Law and Economics， 1983， 26（2）： 301-325.
[14]	张多蕾，赵深圳. 管理者行为、内外部监督与企业金融化［J］. 财经问题研究， 2022（4）： 121-128.
	Zhang D L， Zhao S Z. Managerial behavior， internal and external supervision with enterprise financialization［J］. Research on Financial and Economic Issues， 2022（4）： 121-128.
[15]	孙鲲鹏，王丹，肖星. 互联网信息环境整治与社交媒体的公司治理作用［J］. 管理世界， 2020， 36（7）： 106-132.
	Sun K P， Wang D， Xiao X. Internet scrutiny and corporate governance effect of social media［J］. Journal of Management World， 2020， 36（7）： 106-132.
[16]	Elliott W B， Grant S M， Hobson J L， et al. Trader participation in disclosure： Implications of interactions with management［J］. Contemporary Accounting Research， 2020， 37（1）： 68-100.
[17]	王丹，孙鲲鹏，高皓. 社交媒体上“用嘴投票” 对管理层自愿性业绩预告的影响［J］. 金融研究， 2020（11）： 188-206.
	Wang D， Sun K P， Gao H. The impact of “voting with your mouth” on management voluntary disclosure［J］. Journal of Financial Research， 2020（11）： 188-206.
[18]	李芳，于寅健，王松. 中小股东网络表达会影响上市公司盈余管理行为吗？ ——基于二类代理成本的中介效应分析［J］. 现代财经（天津财经大学学报）， 2023， 43（2）： 75-93.
	Li F， Yu Y J， Wang S. Will the network expression of monority shareholders affect the earnings management behavior of listed companies？ Intermediary effect analysis based on the second type of agency cost［J］. Modern Finance and Economics-Journal of Tianjin University of Finance and Economics， 2023， 43（2）： 75-93.
[19]	邹美凤，张信东，刘维奇. 供应商集中度与企业金融化： “风险效应” 还是“协同效应” ？［J］. 中国管理科学， 2024， 32（3）： 116-124.
	Zou M F， Zhang X D， Liu W Q. Supplier concentration and its financialization： “Risk effect” or “synergic effect”［J］. Chinese Journal of Management Science， 2024， 32（3）： 116-124.
[20]	Clarke T. The impact of financialisation on international corporate governance： The role of agency theory and maximising shareholder value［J］. Law and Financial Markets Review， 2014， 8（1）： 39-51.
[21]	Lazonick W. From innovation to financialization： How shareholder value ideology is destroying the US economy ［J］. Handbook of the Political Economy of Financial Crises， 2011（4）： 52-74.
[22]	Feng Y， Yao S， Wang C， et al. Diversification and financialization of non-financial corporations： Evidence from China［J］. Emerging Markets Review， 2022， 50： 100834.
[23]	Dyck A， Volchkova N， Zingales L. The corporate governance role of the media： Evidence from Russia［J］. The Journal of Finance， 2008， 63（3）： 1093-1135.
[24]	Liu B， McConnell J J. The role of the media in corporate governance： Do the media influence managers' capital allocation decisions？［J］. Journal of Financial Economics， 2013， 110（1）： 1-17.
[25]	Shi W， Connelly B L， Hoskisson R E. External corporate governance and financial fraud： Cognitive evaluation theory insights on agency theory prescriptions［J］. Strategic Management Journal， 2017， 38（6）： 1268-1286.
[26]	Ryan R M， Deci E L. Self-determination theory and the facilitation of intrinsic motivation， social development， and well-being［J］. The American Psychologist， 2000， 55（1）： 68-78.
[27]	Osterloh M， Frost J， Frey B S. The dynamics of motivation in new organizational forms［J］. International Journal of the Economics of Business， 2002， 9（1）： 61-77.
[28]	Batta H E， Batta N W， Mboho M. Mitigating corporate image crisis in the social media： Focus on some Nigerian firms［J］. Research on Humanities and Social Sciences， 2015（5）： 112-117.
[29]	Blankespoor E， Miller G S， White H D. The role of dissemination in market liquidity： Evidence from firms' use of Twitter™［J］. The Accounting Review， 2014， 89（1）： 79-112.
[30]	Cade N L. Corporate social media： How two-way disclosure channels influence investors［J］. Accounting， Organizations and Society， 2018， 68： 63-79.
[31]	Li Y， Zhang W， Urquhart A， et al. The unintended consequence of social media criticisms： An earnings management perspective［J］. The European Journal of Finance， 2023， 29（1）： 33-57.
[32]	Bainbridge S M. Director primacy and shareholder disempowerment ［J］. Harvard Law Review， 2005， 119（6）： 17-35.
[33]	洪金明，袁一辰. 企业管理层业绩压力是否会影响财政收入？——基于税收规避的视角［J］. 经济与管理评论， 2023， 39（6）： 67-80.
	Hong J M， Yuan Y C. Will management performance pressure affect fiscal revenues？ Based on the perspective of tax avoidance［J］. Review of Economy and Management， 2023， 39（6）： 67-80.
[34]	Ｒ Morck， Shleifer A， Vishny Ｒ W. Management ownership and corporate perfamance： an empirical analysis［J］.Jaurnal of Financial Ecanomics，1988，20（2）： 388－425.
[35]	王英允. 投资者注意力、管理层业绩预告策略选择及其经济后果［D］. 北京：中央财经大学， 2019.
	Wang Y Y. Investor attention， management performance forecast strategy selection， and their economic consequences［D］. Beijing：Central University of Finance and Economics， 2019.
[36]	Demir F. Financial liberalization， private investment and portfolio choice： Financialization of real sectors in emerging markets［J］. Journal of Development Economics， 2009， 88（2）： 314-324.
[37]	Tomaskovic-Devey D， Lin K H， Meyers N. Did financialization reduce economic growth？［J］. Socio-Economic Review， 2015， 13（3）： 525-548.
[38]	乔嗣佳，李扣庆，佟成生. 党组织参与治理与国有企业金融化［J］. 金融研究， 2022（5）： 133-151.
	Qiao S J， Li K Q， Tong C S. Participation of the communist party of China in corporate governance and the financialization of state-owned enterprises［J］. Journal of Financial Research， 2022（5）： 133-151.
[39]	Jiang F， Shen Y， Cai X. Can multiple blockholders restrain corporate financialization？［J］. Pacific-Basin Finance Journal， 2022， 75： 101827.
[40]	Li J， Yu L， Mei X， et al. Do social media constrain or promote company violations？［J］. Accounting & Finance， 2022， 62（1）： 31-70.

变量	变量定义	计算方法
FinAss1	企业金融化度量1	企业金融资产与企业总资产的比值。其中企业金融资产包括：货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、可供出售金融资产、长期股权投资、应收股利和应收利息
FinAss2	企业金融化度量2	企业金融资产与企业总资产的比值。其中企业金融资产包括：货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、可供出售金融资产、应收股利和应收利息
logFinAss1	企业金融化度量3	FinAss1的自然对数
logFinAss2	企业金融化度量4	FinAss2的自然对数
logTpost	发帖总量	某只股票每年总发帖总量的自然对数
logCom	评论量	某只股票每年评论量的自然对数
logNegpost	负面发帖量	某只股票每年负面发帖量的自然对数
logRead	阅读量	某只股票每年阅读量的自然对数
Size	公司规模	年末公司总资产的自然对数
Leverage	公司杠杆	总负债与总资产的比值
CashFlow	现金流比率	经营性现金流量净额与年末固定资产的比值
Age	上市公司时间	公司上市年数的自然对数
Tangible	有形资产比重	固定资产与总资产的比值
SOE	国有公司虚拟变量	国有公司为1，否则为0
Duality	是否二职兼任	董事长和总经理二职合一为1，否则为0
Board	董事会人数	董事会人数的自然对数
InDrc	独立董事的比例	独立董事人数与全部董事人数的比值
First	第一大股东持股	第一大股东的持股比例
ROA	总资产收益率	净收入与总资产的比值
Turn	销售周转率	销售收入与总资产的比率
Analyst	分析师报道	分析师报道数目与1之和的自然对数
News	新闻报道	新闻报道数目与1之和的自然对数

变量	Obs.	Min	25%	Median	Mean	75%	Max	S.D.
FinAss1	31889	0.03	0.13	0.21	0.25	0.33	0.78	0.15
FinAss2	31889	0.00	0.11	0.18	0.21	0.28	0.78	0.14
logTpost	31889	0.38	2.33	2.86	2.88	3.40	7.03	0.82
logCom	31889	0.34	2.67	3.37	3.40	4.10	8.55	1.05
Size	31889	17.88	21.29	22.04	22.26	22.97	31.04	1.43
Leverage	31889	0.06	0.29	0.44	0.45	0.60	0.97	0.20
CashFlow	31889	-1.93	0.04	0.20	0.38	0.49	0.87	0.08
Age	31889	0.69	1.79	2.40	2.33	2.89	3.50	0.65
Tangible	31889	0.00	0.09	0.19	0.22	0.31	0.97	0.16
SOE	31889	0.00	0.00	0.00	0.40	1.00	1.00	0.49
Duality	31889	0.00	0.00	0.00	0.03	0.00	1.00	0.17
Board	31889	0.00	2.20	2.30	2.35	2.48	3.53	0.27
InDrc	31889	0.00	33.33	37.50	38.88	44.44	57.14	9.84
First	31889	0.29	22.69	32.07	34.32	44.43	89.99	15.04
ROA	31889	-0.34	0.01	0.04	0.04	0.07	0.23	0.06

变量		(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)	(10)
FinAss1	(1)		0.90	0.14	0.18	-0.09	-0.25	0.25	-0.33	0.00	0.01
FinAss2	(2)	0.90		0.13	0.15	-0.14	-0.27	0.26	-0.34	0.00	0.02
logTpost	(3)	0.13	0.15		0.67	0.42	0.15	0.02	-0.06	-0.12	-0.04
logCom	(4)	0.17	0.16	0.70		0.27	0.21	-0.06	0.03	-0.07	0.11
Size	(5)	-0.06	-0.10	0.43	0.30		0.48	0.05	-0.02	0.14	-0.07
Leverage	(6)	-0.24	-0.26	0.16	0.21	0.49		-0.14	0.00	0.04	-0.04
CashFlow	(7)	0.11	0.12	0.03	0.00	0.06	-0.01		-0.21	0.04	0.00
Tangible	(8)	-0.34	-0.35	-0.04	0.05	0.02	0.04	-0.10		0.08	-0.02
First	(9)	0.00	0.02	-0.11	-0.06	0.18	0.05	0.00	0.09		0.02
InDrc	(10)	0.01	0.02	-0.02	0.14	-0.04	-0.02	-0.01	-0.02	0.03

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)
变量	FinAss1	FinAss1	FinAss2	FinAss2	FinAss1	FinAss1	FinAss2	FinAss2
logTpost	0.024^**	0.009^**	0.010^**	0.003^**
	(18.32)	(9.47)	(11.45)	(3.60)
logCom					0.028^**	0.009^**	0.010^**	0.004^**
					(19.48)	(10.50)	(11.86)	(4.22)
Size		-0.006^**		-0.010^**		-0.006^**		-0.010^**
		(-5.88)		(-10.36)		(-5.91)		(-10.57)
Leverage		-0.042^**		-0.034^**		-0.042^**		-0.034^**
		(-42.48)		(-36.93)		(-42.54)		(-36.95)
CashFlow		0.009^**		0.009^**		0.009^**		0.009^**
		(12.25)		(12.98)		(12.27)		(12.99)
Age		0.016^**		0.004^**		0.015^**		0.004^**
		(17.67)		(12.98)		(17.42)		(5.03)
Tangible		-0.048^**		-0.039^**		-0.048^**		-0.039^**
		(-57.00)		(-49.70)		(-57.00)		(-49.70)
SOE		0.010^**		0.010^**		0.010^**		0.010^**
		(10.93)		(11.66)		(10.99)		(11.69)
Duality		0.003^**		0.002^**		0.003^**		0.003^**
		(3.91)		(3.80)		(3.94)		(3.80)
Board		0.001		0.001		0.001		0.001
		(0.90)		(1.20)		(0.84)		(1.18)
InDrc		0.000		0.001		0.000		0.001
		(0.47)		(0.813)		(0.53)		(0.84)
First		0.006^**		0.007^**		0.007^**		0.007^**
		(8.17)		(9.16)		(8.33)		(9.26)
ROA		0.012^**		0.013^**		0.012^**		0.013^**
		(14.11)		(16.65)		(14.18)		(16.71)
Turn		-0.005**		0.002^*		-0.005^**		0.002^*
		(-6.18)		(1.96)		(-6.07)		(2.00)
Intercept	0.220^**	0.270^**	0.166^**	0.209^**	0.221^**	0.261^**	0.176^**	0.206^**
	(28.86)	(39.07)	(23.42)	(32.19)	(29.23)	(37.97)	(25.02)	(31.85)
Industry	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes
Year	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes
Obs.	31889	31889	31889	31889	31889	31889	31889	31889
R²(%)	73.10	80.40	72.78	77.52	75.59	80.41	72.76	77.52

变量	(1)	(2)	(3)
	第一阶段	第二阶段
	logTpost	FinAss1	FinAss2
Instrumented logTpost		0.022^**	0.024^**
Instrumented logTpost		(22.88)	(26.68)
CSI 300 dummy	0.431^**
CSI 300 dummy	(25.39)
Intercept	-0.92^**	0.257^**	0.202^**
Intercept	(-22.88)	(37.67)	(31.55)
Control	Yes	Yes	Yes
Industry	Yes	Yes	Yes
Year	Yes	Yes	Yes
Obs.	31889	31889	31889
R²(%)	45.44	80.66	78.00
Correlation test
F-statistic	204.73
Exogenous test
Hansen J-statistic		0.85	0.91