股价同步性——信息与噪声的统一框架

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2024.0795

摘要/Abstract

摘要：

股价同步性的溯源问题是涉及资本市场效率测度有效性的重要议题。本文基于异质性投资者框架，从理论和实证角度探究微观、宏观层面的理性、非理性因素对股价同步性的影响。研究表明，公司特质信息的融入和个股非理性行为的增强都将弱化股价同步性。市场基本面信息的增加和市场非理性行为的增强将推升股价同步性，且高beta资产的股价同步性相对更高。股价同步性的丰富内涵意味着应用股价同步性测度市场效率是有条件的。以证券分析师的作用为例，本文进一步探讨应用股价同步性推断市场效率的有效性。本文表明证券分析师对股价同步性的缓解作用主要源于公司特质信息融入股价，但证券分析师也将推升部分个股非理性行为。本文基于股价同步性的组成部分重新构建市场效率指标，发现证券分析师能够增强公司特质信息对股价波动的驱动力，提升资本市场效率。本文对如何应用股价同步性度量资本市场配置资源的能力，增强股价同步性研究的现实意义提供了建议与指引。

关键词: 股价同步性, 基本面信息, 非理性行为

Abstract:

Clarifying the source of stock return synchronicity is pivotal in determining stock market efficiency. Existing literature on stock return synchronicity contains two strands. One believes that information determines the variation of stock return synchronicity， while the other posits that noise unrelated to information shapes stock return synchronicity. Despite such contradictive explanations， stock return synchronicity is driven by both micro-level and macro-level factors. The complexity and contradiction of stock return synchronicity incur difficulty in using stock return synchronicity as a market efficiency indicator. The source and the application of stock return synchronicity in a unified framework are addressed. Based on a heterogeneous agents model， the role of rational and irrational factors from micro and macro perspectives is theoretically formulized and empirically investigated in shaping stock return synchronicity. It is discovered that the reveal of firm-specific information and stock-level irrational behaviors alleviate stock return synchronicity. In addition， market-level fundamental information and irrational noise trading intensify stock return synchronicity while high-beta stocks possess higher stock return synchronicity. The complexity of stock return synchronicity suggests that stock return synchronicity and market efficiency are interchangeable only with additional conditions. The effectiveness of interpreting stock return synchronicity as a market efficiency indicator is discussed by investigating the role of stock analysts. It is shown that the alleviation of stock return synchronicity by stock analysts is primarily driven by the reveal of firm-specific information. However， stock analysts fuel irrational behaviors as well. A market efficiency indicator is reconstructed by reorganizing the rational and irrational components of stock return synchronicity. In general， stock analysts improve market efficiency. The guidance and suggestions are provided for applying stock return synchronicity to measure market efficiency and for enhancing the practical significance of stock return synchronicity.

Key words: stock return synchronicity, fundamental information, irrational behavior

中图分类号:

F830.91

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图/表 8

表1

SMM统计量列表"

Panel A 矩统计量列表
$m 1$	$m 2$	$m 3$	$m 4$	$m 5$
$E (r t 2)$	$E (r t r t - 1)$	$E (r t 2 r t - 1 2)$	$E (r t 4)$	$E (r t r t - 1)$
$m 6$	$m 7$
$E (r t 2 r t - 5 2)$	$E (r t r t - 5)$

表1

表2

表3

图1

表4

表5

表6

表7

参考文献 65

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变量名	变量定义
股价同步性（syn）	基于式（17）计算的股价同步性
公司特质信息（σ_i ）	个股基本面波动的标准差σ_i
个股主观随机行为（a_i ）	投资者主观、随机产生的情绪转化a_i
个股羊群效应（b_i ）	投资者放弃私人信息产生的从众行为b_i
风险暴露beta绝对值（\|β_i \|）	基于式（17）计算的个股beta绝对值
资产负债率（lev）	总负债（元）/总资产（元）
总资产收益率（roa）	净利润（元）/总资产（元）
机构持股比例（inst）	各类机构的持股比例总和（%）
审计师质量（big4）	虚拟变量，四大会计师事务所审计取1，否则为0
两融标的（short）	虚拟变量，融资融券标的=1，否则为0
上市公司规模（size）	企业总资产（元）的自然对数值
第一大股东持股比例（tophold）	第一大股东持股比例（%）
营收增长率（sales）	营业总收入（元）的增长率
行业公司数量（num_ind）	行业内上市公司总数的自然对数值
行业总资产（size_ind）	行业内上市公司总资产之和（元）的自然对数值

变量	观测值	均值	标准差	最小值	25%分位数	中位数	75%分位数	最大值
syn	30929	-0.849	0.866	-3.276	-1.330	-0.762	-0.258	0.878
σ_i	30929	18.670	8.683	3.508	11.615	18.210	24.546	39.651
a_i	30929	0.256	0.134	0.013	0.178	0.236	0.317	0.818
b_i	30929	3.805	6.120	0.084	0.661	1.471	3.748	37.700
\|β_i \|	30929	1.174	0.495	0.070	0.853	1.178	1.485	2.575
lev	30929	0.414	0.197	0.054	0.255	0.410	0.563	0.849
roa	30929	0.042	0.055	-0.190	0.016	0.039	0.069	0.198
inst	30929	44.969	25.526	0.203	23.649	46.613	65.645	92.913
big4	30929	0.065	0.246	0.000	0.000	0.000	0.000	1.000
short	30929	0.372	0.483	0.000	0.000	0.000	1.000	1.000
size	30929	22.259	1.289	20.087	21.320	22.056	22.985	26.352
tophold	30929	34.503	14.905	8.421	22.943	32.361	44.630	74.890
sales	30929	0.163	0.341	-0.502	-0.015	0.112	0.269	1.897
num_ind	30929	4.526	1.011	1.946	3.850	4.644	5.380	6.297
size_ind	30929	27.450	1.276	23.809	26.733	27.641	28.321	30.080

	(1)	(2)
	syn	syn
σ_i	-0.025^***	-0.024^***
	(0.001)	(0.001)
a_i	-0.798^***	-0.802^***
	(0.028)	(0.029)
b_i	-0.006^***	-0.005^***
	(0.001)	(0.001)
\|β_i \|	0.512^***	0.506^***
	(0.008)	(0.009)
L.lev		-0.263^***
		(0.039)
L.roa		1.030^***
		(0.083)
L.inst		-0.002^***
		(0.000)
L.big4		0.075^**
		(0.035)
L.short		0.146^***
		(0.012)
L.size		0.150^***
		(0.010)
L.tophold		-0.003^***
		(0.001)
L.sales		0.018^*
		(0.009)
L.num_ind		0.320^***
		(0.026)
L.size_ind		0.029
		(0.019)
_cons	-0.030	-5.310^***
	(0.024)	(0.491)
个体效应	控制	控制
时间效应	控制	控制
R²	0.712	0.737
adj. R²	0.712	0.737
N	30929	26459

	工具变量	更换同步性测度方式						知情交易
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)
	syn	syn_capm	syn_mi5	syn_ff3	syn_ff5	syn_ch3	syn_ch4	syn
σ_i	-0.033^***	-0.045^***	-0.010^***	-0.019^***	-0.016^***	-0.017^***	-0.015^***	-0.024^***
	(0.002)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)
a_i	-0.944^***	-1.405^***	-0.353^***	-0.637^***	-0.554^***	-0.616^***	-0.549^***	-0.796^***
	(0.133)	(0.034)	(0.027)	(0.031)	(0.031)	(0.031)	(0.030)	(0.029)
b_i	-0.018^***	-0.001^*	-0.005^***	-0.006^***	-0.006^***	-0.006^***	-0.006^***	-0.005^***
	(0.003)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)
\|β_i \|	0.660^***	1.899^***	0.307^***	0.144^***	0.023^***	0.184^***	0.159^***	0.505^***
	(0.022)	(0.018)	(0.009)	(0.005)	(0.003)	(0.006)	(0.005)	(0.009)
L.lev	-0.255^***	-0.217^***	-0.299^***	-0.207^***	-0.236^***	-0.307^***	-0.302^***	-0.263^***
	(0.040)	(0.033)	(0.046)	(0.046)	(0.045)	(0.045)	(0.044)	(0.039)
L.roa	1.032^***	0.669^***	1.203^***	0.914^***	0.569^***	0.812^***	0.860^***	1.037^***
	(0.085)	(0.068)	(0.094)	(0.095)	(0.093)	(0.094)	(0.091)	(0.083)
L.inst	-0.001^***	-0.001^***	-0.000	-0.002^***	-0.002^***	-0.001^***	-0.002^***	-0.002^***
	(0.000)	(0.000)	(0.000)	(0.000)	(0.000)	(0.000)	(0.000)	(0.000)
L.big4	0.072^**	0.021	0.034	0.013	0.001	0.053	0.052	0.073^**
	(0.035)	(0.032)	(0.042)	(0.040)	(0.040)	(0.041)	(0.040)	(0.035)
L.short	0.119^***	0.112^***	0.120^***	0.152^***	0.146^***	0.152^***	0.146^***	0.146^***
	(0.012)	(0.010)	(0.013)	(0.013)	(0.013)	(0.013)	(0.013)	(0.012)
L.size	0.130^***	0.134^***	0.196^***	0.139^***	0.110^***	0.140^***	0.138^***	0.151^***
	(0.011)	(0.009)	(0.012)	(0.012)	(0.012)	(0.012)	(0.011)	(0.010)
L.tophold	-0.002^***	-0.002^***	-0.003^***	-0.004^***	-0.003^***	-0.003^***	-0.003^***	-0.003^***
	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)
L.sales	0.031^***	-0.002	0.015	0.008	-0.000	-0.005	-0.004	0.018^*
	(0.010)	(0.008)	(0.010)	(0.010)	(0.010)	(0.010)	(0.010)	(0.009)
L.num_ind	0.282^***	0.185^***	-0.225^***	0.130^***	0.068^**	0.142^***	0.127^***	0.324^***
	(0.026)	(0.020)	(0.031)	(0.029)	(0.029)	(0.029)	(0.028)	(0.026)
L.size_ind	0.017	0.026^*	-0.094^***	0.077^***	-0.010	0.050^**	0.021	0.029
	(0.019)	(0.016)	(0.026)	(0.022)	(0.021)	(0.022)	(0.022)	(0.019)
iftrade								-0.118^***
								(0.027)
_cons	-4.372^***	-5.571^***	-0.674	-5.045^***	-1.773^***	-4.473^***	-3.670^***	-5.367^***
	(0.496)	(0.396)	(0.651)	(0.574)	(0.547)	(0.565)	(0.552)	(0.491)
个体效应	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制
时间效应	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制
R²	0.721	0.831	0.583	0.540	0.512	0.550	0.532	0.738
adj. R²	--	0.831	0.582	0.539	0.512	0.549	0.532	0.737
N	26459	26459	26459	26459	26459	26459	26459	26459

	基准结论		工具变量	更换同步性测度方式						知情交易
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)	(10)
	syn	syn	syn	syn_capm	syn_mi5	syn_ff3	syn_ff5	syn_ch3	syn_ch4	syn
σ_i	-0.025^***	-0.026^***	-0.044^***	-0.044^***	-0.010^***	-0.020^***	-0.016^***	-0.018^***	-0.016^***	-0.026^***
	(0.001)	(0.001)	(0.002)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)
a_i	-0.691^***	-0.847^***	-1.358^***	-1.412^***	-0.360^***	-0.628^***	-0.549^***	-0.618^***	-0.554^***	-0.846^***
	(0.030)	(0.032)	(0.152)	(0.035)	(0.028)	(0.032)	(0.031)	(0.031)	(0.030)	(0.032)
b_i	-0.002^***	-0.006^***	-0.040^***	-0.004^***	-0.004^***	-0.006^***	-0.005^***	-0.006^***	-0.006^***	-0.006^***
	(0.001)	(0.001)	(0.004)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)
σ_m	0.012^***	0.011^***	0.024^***	0.022^***	0.013^***	0.022^***	0.021^***	0.023^***	0.017^***	0.011^***
	(0.001)	(0.001)	(0.002)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)
a_m	7.420^***	8.441^***	8.960^***	8.545^***	6.480^***	7.268^***	6.807^***	7.044^***	6.795^***	8.445^***
	(0.048)	(0.053)	(0.083)	(0.053)	(0.059)	(0.064)	(0.061)	(0.061)	(0.060)	(0.054)
b_m	0.068^***	0.102^***	0.214^***	0.178^***	0.025^***	0.047^***	0.039^***	0.043^***	0.081^***	0.102^***
	(0.006)	(0.007)	(0.011)	(0.007)	(0.007)	(0.007)	(0.007)	(0.007)	(0.007)	(0.007)
\|β_i \|	0.554^***	0.541^***	0.753^***	1.852^***	0.327^***	0.121^***	0.015^***	0.165^***	0.149^***	0.541^***
	(0.008)	(0.008)	(0.018)	(0.017)	(0.009)	(0.005)	(0.003)	(0.006)	(0.005)	(0.008)
L.lev		-0.108^**	-0.108^**	-0.117^***	-0.238^***	-0.098^**	-0.160^***	-0.188^***	-0.204^***	-0.108^**
		(0.042)	(0.047)	(0.035)	(0.046)	(0.048)	(0.046)	(0.047)	(0.045)	(0.042)
L.roa		1.213^***	1.178^***	0.885^***	1.227^***	0.999^***	0.647^***	0.930^***	0.973^***	1.214^***
		(0.089)	(0.096)	(0.075)	(0.095)	(0.099)	(0.095)	(0.097)	(0.094)	(0.089)
L.inst		-0.001^***	0.001^*	-0.001^***	0.000	-0.001^***	-0.002^***	-0.001^*	-0.001^**	-0.001^***
		(0.000)	(0.000)	(0.000)	(0.000)	(0.000)	(0.000)	(0.000)	(0.000)	(0.000)
L.big4		0.076^**	0.066^*	0.027	0.036	0.011	0.003	0.051	0.052	0.076^**
		(0.038)	(0.038)	(0.033)	(0.043)	(0.042)	(0.040)	(0.043)	(0.041)	(0.038)
L.short		0.089^***	0.039^***	0.037^***	0.123^***	0.122^***	0.131^***	0.117^***	0.114^***	0.087^***
		(0.011)	(0.013)	(0.011)	(0.013)	(0.014)	(0.013)	(0.014)	(0.013)	(0.012)
L.size		0.087^***	0.055^***	0.094^***	0.169^***	0.089^***	0.078^***	0.094^***	0.098^***	0.090^***
		(0.012)	(0.012)	(0.009)	(0.012)	(0.012)	(0.012)	(0.012)	(0.012)	(0.011)
L.tophold		-0.002^***	-0.001^*	-0.001	-0.002^***	-0.004^***	-0.003^***	-0.003^***	-0.003^***	-0.002^***
		(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)
L.sales		0.001	0.023^*	-0.032^***	0.015	0.007	0.003	-0.007	-0.008	0.001
		(0.010)	(0.012)	(0.008)	(0.010)	(0.011)	(0.010)	(0.010)	(0.010)	(0.010)
L.num_ind		0.101^***	0.053^*	0.041^**	-0.278^***	-0.037	-0.040	-0.021	-0.018	0.102^***
		(0.027)	(0.029)	(0.021)	(0.031)	(0.028)	(0.028)	(0.029)	(0.028)	(0.027)
L.size_ind		-0.377^***	-0.354^***	-0.283^***	-0.219^***	-0.261^***	-0.225^***	-0.287^***	-0.276^***	-0.377^***
		(0.015)	(0.016)	(0.012)	(0.017)	(0.015)	(0.015)	(0.015)	(0.015)	(0.015)
iftrade										-0.016
										(0.028)
_cons	-0.270^***	7.320^***	7.459^***	3.098^***	3.008^***	5.039^***	4.488^***	5.484^***	5.091^***	7.317^***
	(0.024)	(0.281)	(0.324)	(0.226)	(0.329)	(0.307)	(0.294)	(0.300)	(0.293)	(0.281)
个体效应	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制
时间效应	不控制	不控制	不控制	不控制	不控制	不控制	不控制	不控制	不控制	不控制
国际市场	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制
R²	0.620	0.700	0.616	0.802	0.563	0.510	0.490	0.521	0.506	0.700
adj. R²	0.620	0.700	--	0.802	0.563	0.510	0.489	0.521	0.505	0.700
N	30929	26459	26459	26459	26459	26459	26459	26459	26459	26459