过度反应、跳跃收益与A股动量策略

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2022.1247

摘要/Abstract

摘要：

已有文献证明A股动量消失的原因是投资者过度反应，但通过双重排序证明动量效应导致其实践可行性有限。本文试图找到能够度量动量效应的单个指标，实现动量效应到动量策略的转变。基于收益分解的框架，本文发现A股市场的跳跃收益体现了投资者反应过度，这不同于美股市场中风险溢价或反应不足的解释。在时序和横截面的横向比较中，跳跃收益能够解释其他过度反应的代理变量，反之则不然。在剥离跳跃收益后，A股市场存在显著的月度动量效应。2008—2019年，基于非跳跃收益构建的市值中性动量多空组合获得0.92%的平均月度收益和1.27%的CH-3模型月度alpha。本文首次分析了A股市场日内股价跳跃的成因，并基于单个指标构建动量策略，在理论和实践两方面做出了贡献。

关键词: 过度反应, 收益分解, 跳跃收益, 动量策略

Abstract:

Existing literature have proved that the disappearance of momentum effect in A-share market is due to the over-reaction of investors， however such strategy construction through double-sorting that uesd in proving leads to its limited practical feasibility.In this paper it tries to find single indicator which can measure momentum effect， and transform momentum effect to momentum strategy.There are many individual investors in A-share market， which is one of the greatest differences between A-share market and other developed market like U.S. stock market. The researches on abnormal trading behavior in A-share market form stock exchanges have shown that individual investors who prefer short-term trading will exacerbate the intraday herd effect and promote stock prices to jump within the day.Based on this fact， daily return is decomposed into two parts： jump return and non-jump return， with the analysis framework of Lou et al. （2019） and intraday jump test of Jiang and Zhu （2017）， and then subsequent analysis is conducted. Jump return is discussed from three perspectives： herd effect， fundamental information shock， and investor sentiment. The empirical results show that：（1） jump return is significantly correlated with intraday herd effect， while buying herd effect is positively correlated and selling herd effect is negatively correlated；（2） The PEAD phenomenon mainly comes from non-jump return；（3） Jump return is significantly positively correlated with investor sentiment. Based on the above empirical results， it is concluded that the jump return in A-share market mainly reflects the overreaction of investors， which is different from the explanation of risk premium or under-reaction in U.S. stock market.In the horizontal comparison of time series and cross-sectional， jump return can explain other overreaction proxy variables， but not vice versa. After eliminating the jump return， there is a significant monthly momentum effect in A-share market. From 2008 to 2019， the size neutral momentum long-short portfolio based on non-jump return achieved an average monthly return of 0.92% and 1.27% monthly alpha of the CH-3 model.The causes of intraday stock price jump in A-share market are analyzed for the first time， and momentum strategy is constructed with single indicator， that contributes both in the theroy and practice.

Key words: over-reaction, return decomposition, jump return, momentum strategy

中图分类号:

F832.5

徐龙炳, 吴文彬. 过度反应、跳跃收益与A股动量策略[J]. 中国管理科学, 2025, 33(6): 1-13.

Longbing Xu, Wenbin Wu. Over-reaction, Jump Return and A-share Momentum Strategy[J]. Chinese Journal of Management Science, 2025, 33(6): 1-13.

图/表 20

表1

图1

图2

图3

图4

表2

表3

图5

图6

表4

SUE对各部分超额收益的面板回归"

变量	非跳跃收益占比低	非跳跃收益占比高	全样本
SUE	0.34^***	0.61^***	0.35^***
SUE	(12.37)	(18.75)	(12.94)
SUE $×$ Group			0.24^***
SUE $×$ Group			(5.80)
股票特征	控制	控制	控制
所属行业	控制	控制	控制
报告期	控制	控制	控制
样本数	31316	32038	63354
Adj. R²	0.091	0.087	0.386
组间系数差异检验	-0.27^***

表4

表5

表6

表7

表8

表9

表10

图7

图8

表11

表12

参考文献 42

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变量	样本数	均值	中位数	标准差	25%分位数	75%分位数
日收益（%）	4568903	0.029	0	2.941	-1.363	1.383
跳跃收益（%）	4568903	0.308	0	1.434	0	0.266
非跳跃收益（%）	4568903	-0.280	-0.173	2.450	-1.406	0.866
日内羊群效应	28140344	0.169	0.146	0.129	0.063	0.252
未预期盈余	74695	0.048	0.048	2.393	-1.074	1.187
换手率	225216	3.008	2.347	2.208	1.414	3.948
短期反转	225216	3.181	2.483	2.410	1.498	4.123
特质波动率	225216	0.005	-0.703	12.624	-7.279	6.638
最大收益	225216	-0.036	-0.019	0.295	-0.198	0.143
收益偏度	225216	3.345	2.942	1.815	2.016	4.253
异常换手率	225216	0.104	-0.022	1.014	-0.365	0.383
市值	225216	1.005	0.846	0.628	0.564	1.276
盈利市值比	225216	13.703	13.525	0.976	13.010	14.188
波动率	225216	0.037	0.028	0.031	0.016	0.048
流动性	225216	2.807	2.639	1.001	2.102	3.325

变量	是否发生跳跃（发生跳跃=1，未发生跳跃=0）
日内羊群效应	2.27^*** (82.42)
早市开盘半小时	2.17^*** (64.53)
个体效应	控制
周度效应	控制
其他日内时段	控制
样本数	6578266
LR chi2	60683.8^***

变量	跳跃次数
变量	合计	正向	负向
CICSI	0.006^***	0.003^**	0.005^***
CICSI	(3.79)	(2.17)	(5.00)
截距项和滞后项	控制	控制	控制
样本数	143	143	143
DW-stat	2.20	2.11	2.16
Adj. R²	0.474	0.190	0.290

变量	月均收益	CH-3模型	FF-5模型	CH-3模型+JumpRet	FF-5模型+JumpRet
面板A 跳跃收益因子对过度反应因子的解释能力（过度反应因子的alpha）
JumpRet	1.06^***	0.85^***	1.09^***
JumpRet	(3.36)	(3.02)	(5.34)
Rev	1.11^***	0.83^**	1.09^***	-0.15	-0.17
Rev	(2.82)	(2.44)	(3.48)	(-0.53)	(-0.59)
IVol	0.29	0.43^*	0.24	0.33	0.18
IVol	(1.31)	(1.68)	(1.00)	(1.22)	(0.74)
Max	0.73^**	0.31	0.76^***	-0.47^***	-0.27
Max	(2.43)	(0.94)	(3.21)	(-2.71)	(-1.56)
Skew	0.81^***	0.33	0.67^***	-0.16	0.02
Skew	(2.62)	(1.24)	(2.61)	(-0.62)	(0.09)
AbnTurn	0.74^***	0.74^**	0.77^***	0.27	0.14
AbnTurn	(2.69)	(2.40)	(3.23)	(1.04)	(0.56)
面板B 过度反应因子对跳跃收益因子的解释能力（跳跃收益因子的alpha）
因子模型		Rev	IVol	Max	Skew	AbnTurn
CH-3模型+对应过度反应因子		0.52^***	0.83^***	0.70^***	0.75^***	0.64^***
CH-3模型+对应过度反应因子		(2.59)	(2.99)	(3.77)	(3.11)	(2.51)
FF-5模型+对应过度反应因子		0.67^***	1.11^***	0.71^***	0.88^***	0.87^***
FF-5模型+对应过度反应因子		(4.05)	(5.36)	(4.73)	(4.35)	(4.27)

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)	(10)	(11)	(12)
JumpRet	-0.05		-0.04		-0.05		-0.04		-0.05		-0.04	-0.03
JumpRet	(-5.2)		(-4.3)		(-5.1)		(-4.4)		(-5.1)		(-4.8)	(-4.0)
Rev		-4.30	-3.00									-2.01
Rev		(-4.5)	(-3.4)									(-2.1)
IVol				-0.03	0.07							0.24
IVol				(-0.1)	(0.25)							(0.87)
Max						-0.35	-0.25					-0.02
Max						(-4.9)	(-4.0)					(-0.4)
Skew								-3.36	-2.69			-1.05
Skew								(-1.6)	(-1.3)			(-1.3)
AbnTurn										-0.68	-0.53	-0.39
AbnTurn										(-4.3)	(-3.6)	(-2.6)
CH-3	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制
股票特征	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制
所属行业	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制
Avg. R²	0.181	0.184	0.186	0.180	0.183	0.183	0.185	0.182	0.184	0.183	0.185	0.196