中国A股市场下行风险研究

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2021.0820

摘要/Abstract

摘要：

本文基于投资者广义失望厌恶行为研究了中国股市中下行风险情况，全面考察投资者行为与风险收益之间的联系。通过实证研究发现：首先，广义失望厌恶和股市下行因子能够解释资产预期收益率，中国股市投资者存在典型的广义失望厌恶行为，而波动项在中国股市中解释收益率的效果较差。其次，进一步的分段检验发现，股市下行因子的超额收益背后的原因是风险承担；下行风险的超额收益在股市不同时期具有不同特征，表明投资者在股市发生极端负收益时较其他下行时期风险偏好程度更大，而在股市上行期间则转变为风险厌恶。最后，机构投资者的广义失望厌恶程度更高，其在股市上行时期要求更高的下行风险溢价，在股市下行时期变得风险追逐；而散户占比最高的资产中，各时期下行风险溢价均为负，投资者各时期均表现出一定程度的风险偏好。

关键词: 广义失望厌恶, 下行风险, 机构投资者

Abstract:

In the stock marketdue to overconfidence or other subjective factors，decisions made by investors do not follow the completelyrationalhypothesis. Whether it is the 2008 financial crisis or the 2015 A-share market crash， there are traces of investor behavior such as herding effect or fire sales. At present， the research on investor preference in the A-share market mainly focuses on the theoretical model level. Few literatures are based on the theoretical model of investor preference to study the downside risks of the A-share market from an empirical perspective. At the same time， existing studies often only start from the full sample， ignoring the inconsistency of downside risks in differentstockmarketperiods.For the above reasons， based on the generalized disappointment aversion factor model proposed by Adam and Roméo（2018）， the relationship between the downside risk and the expected return in Chinese stock market is studied. In the empirical test， the monthly stock data of all stocks in the A-share market from January 2002 to June 2019 are selected for a total of 210 months for research. With reference to the methods of Fama and French， 25 investment portfolios in 4 categories including scale and book-to-market value ratio， scale and momentum ranking， scale and investment ranking， and scale and profitability ranking are constructed， verifying the robustness of the downside factors after controlling for the above factors. Subsequently， in view of the differences in risk premiums at different market stages， the performance of each factor in stages is also examined， and it is found that investors with generalized disappointment aversion behavior would have an impact on the risk appetite of the market. Finally， considering that the behavior of institutional investors will also affect the formation of stock market bubbles and extreme risks， the impact of institutional investors on the downside risk premium is also examined.Through empirical research， it is found that：（1） generalized disappointment aversion and stock market downside factors can explain the expected return of assets. Chinese stock market investors have typical generalized disappointment aversion behavior， and volatility is less effective in explaining returnin Chinese stock markets. （2） With sub-testing， it is also found that the reason behind the excess return ofdownside factor is risk-taking； the excess return of downside risk has different characteristics in different periods of the stock market， indicating that investors havegreaterdegree of risk appetitewhen extreme negative returns occur in the stock marketthan other stocks market periods. During the stock market upside period， investors turn to be risk aversion. （3） Institutional investors have a higher degree of general disappointment aversion. They require a higher downside risk premium during the stock market up period， and become risk chasing during the down period of the stock market； The assets with the highest proportion of retail investors have negative downside risk premiums in all periods， and investors have shown risk chasing in all periods.

Key words: generalized disappointment aversion, downside risk, institutional investors

中图分类号:

F832.5

刘澜飚,郭亮. 中国A股市场下行风险研究[J]. 中国管理科学, 2024, 32(5): 61-72.

Lanbiao Liu,Liang Guo. Downside Risk in the Chinese A-Share Market: Based on the Perspective of Generalized Disappointment Aversion[J]. Chinese Journal of Management Science, 2024, 32(5): 61-72.

图/表 8

表1

变量描述性统计"

变量	均值	最大值	最小值	标准差
$r s b$	0.0572	11.3393	-0.4201	0.3425
$r s m$	0.0443	4.03	-0.2956	0.20794
$r s i$	0.0477	7.091	-0.2944	0.2355
$r s p$	0.0476	5.0607	-0.4702	0.2189
$r M t$	-0.0008	0.2423	-0.273	0.0796
$I D t$	0.1381	1	0	0.345
$r M t I D t$	-0.0184	0	-0.273	0.0508
$△ σ M t 2$	0.066	0.1752	0.0174	0.0315
$△ σ M t 2 I D t$	0.0135	0.1752	0	0.0372

表1

表2

各指标相关性分析"

变量	市值-账面市值比分类
变量	$r s b$	$r M t$	$I D t$	$r M t I D t$	$Δ σ M t 2$	$Δ σ M t 2 I D t$
$r s b$	1.0000
$r M t$	$0 . 2529 * * *$	1.0000
$i d$	$- 0 . 1823 * * *$	$- 0 . 6661 * * *$	1.0000
$r M t I D t$	$0 . 1820 * * *$	$0 . 7183 * * *$	$- 0 . 9050 * * *$	1.0000
$Δ σ M t 2$	$- 0 . 0312 * *$	$- 0 . 1961 * * *$	$0 . 4042 * * *$	$- 0 . 5004 * * *$	1.0000
$Δ σ M t 2 I D t$	$- 0 . 1655 * * *$	$- 0 . 6764 * * *$	$0 . 9064 * * *$	$- 0 . 9342 * * *$	$0 . 5772 * * *$	1.0000
市值-动量分类
	$r s m$	$r M t$	$I D t$	$r M t I D t$	$Δ σ M t 2$	$Δ σ M t 2 I D t$
$r s m$	1.0000
$r M t$	$0 . 4168 * * *$	1.0000
$i d$	$- 0 . 2888 * * *$	$- 0 . 6661 * * *$	1.0000
$r M t I D t$	$0 . 2934 * * *$	$0 . 7183 * * *$	$- 0 . 9050 * * *$	1.0000
$Δ σ M t 2$	$- 0 . 0400 * * *$	$- 0 . 1961 * * *$	$0 . 4042 * * *$	$- 0 . 5004 * * *$	1.0000
$Δ σ M t 2 I D t$	$- 0 . 2726 * * *$	$- 0 . 6764 * * *$	$0 . 9064 * * *$	$- 0 . 9342 * * *$	$0 . 5772 * * *$	1.0000
市值-投资分类
	$r s i$	$r M t$	$I D t$	$r M t I D t$	$Δ σ M t 2$	$Δ σ M t 2 I D t$
$r s i$	1.0000
$r M t$	$0 . 3656 * * *$	1.0000
$i d$	$- 0 . 2584 * * *$	$- 0 . 6661 * * *$	1.0000
$r M t I D t$	$0 . 2607 * * *$	$0 . 7183 * * *$	$- 0 . 9050 * * *$	1.0000
$Δ σ M t 2$	$- 0 . 0408 * * *$	$- 0 . 1961 * * *$	$0 . 4042 * * *$	$- 0 . 5004 * * *$	1.0000
$Δ σ M t 2 I D t$	$- 0 . 2405 * * *$	$- 0 . 6764 * * *$	$0 . 9064 * * *$	$- 0 . 9342 * * *$	$0 . 5772 * * *$	1.0000
市值-盈利能力分类
	$r s p$	$r M t$	$I D t$	$r M t I D t$	$Δ σ M t 2$	$Δ σ M t 2 I D t$
$r s p$	1.0000
$r M t$	$0 . 3938 * * *$	1.0000
$i d$	$- 0 . 2693 * * *$	$- 0 . 6661 * * *$	1.0000
$r M t I D t$	$0 . 2712 * * *$	$0 . 7183 * * *$	$- 0 . 9050 * * *$	1.0000
$Δ σ M t 2$	$- 0 . 0271 * *$	$- 0 . 1961 * * *$	$0 . 4042 * * *$	$- 0 . 5004 * * *$	1.0000
$Δ σ M t 2 I D t$	$- 0 . 2446 * * *$	$- 0 . 6764 * * *$	$0 . 9064 * * *$	$- 0 . 9342 * * *$	$0 . 5772 * * *$	1.0000

表2

表3

GMM检验分析结果"

解释变量	25 S $×$ BM	25 S $×$ Mom	25 S $×$ Inv	25 S $×$ P
CAPM模型
$λ M$	$0 . 0397 * * *$ （0.0027）	$0 . 0373 * * *$ （0.0023）	$0 . 0430 * * *$ （0.0030）	$0 . 0442 * *$ （0.0028）
RMSE	0.3425	0.2081	0.2358	0.2190
样本数	5250	5250	5250	5250
GDA3模型
$λ M$	$0 . 0228 * * *$ （0.0084）	$0 . 0305 * * *$ （0.0093）	$0 . 0213 * *$ （0.0089）	$0 . 0162 * *$ （0.0065）
$λ D$	$- 0 . 7847 * * *$ （0.1057）	$- 0 . 5862 * * *$ （0.1162）	$- 0 . 7038 * * *$ （0.1238）	$- 0 . 6454 * * *$ （0.0893）
$λ M D$	$0 . 0593 *$ （0.0318）	$0 . 0617 * *$ （0.0292）	$0 . 0458 * *$ （0.0222）	0.0241 （0.0191）
RMSE	0.3381	0.2067	0.2342	0.2175
样本数	5250	5250	5250	5250
GDA5模型
$λ M$	$0 . 0209 * * *$ （0.0072）	$0 . 0226 * *$ （0.0092）	$0 . 0263 * * *$ （0.0075）	$0 . 0198 * * *$ （0.0065）
$λ D$	$- 0 . 8451 * * *$ （0.1622）	$- 0 . 6249 * * *$ （0.1604）	$- 0 . 5873 * * *$ （0.1542）	$- 0 . 7670 * * *$ （0.1514）
$λ M D$	$0 . 0728 * *$ （0.0308）	$0 . 0503 *$ （0.0277）	$0.0378$ （0.0284）	$0 . 0397 * *$ （0.0194）
$λ X$	$0.0095$ （0.0216）	$0.0164$ （0.0303）	$- 0.0147$ （0.0195）	$- 0.0158$ （0.0184）
$λ X D$	$- 0.0386$ （0.0253）	$- 0.0198$ （0.0264）	$- 0.0265$ （0.0199）	$- 0 . 0418 * *$ （0.0201）
RMSE	0.3379	0.2067	0.2342	0.2176
样本数	5250	5250	5250	5250

表3

表4

因子不同阶段表现的投资组合分类检验"

变量	投资组合	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	高-低
$β i D$	上行收益	9.72	9.26	8.61	8.78	9.12	8.81	8.85	8.50	7.31	6.81	$- 2 . 90 * * *$ (-2.65)
$β i D$	下行收益	-6.27	-5.74	-5.24	-4.88	-4.98	-5.06	-4.34	-4.86	-3.67	-2.90	$3 . 38 * * *$ (5.53)
$β i M D$	上行收益	7.01	7.37	8.79	8.25	8.81	8.88	9.03	9.59	8.69	9.56	$2 . 55 * *$ (2.46)
$β i M D$	下行收益	-2.88	-3.88	-4.33	-5.01	-4.78	-4.76	-5.32	-5.16	-5.58	-6.26	$- 3 . 38 * * *$ (-5.52)

表4

表5

失望厌恶事件与博彩效应"

投资组合	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	高-低
$r M t < - 0.07$	-7.06	-10.11	-11.34	-11.10	-11.05	-11.66	-11.97	-11.41	-12.61	-12.25	$- 5 . 19 * * *$ (-5.18)
$- 0.07 < r M t < 0$	-1.25	-1.52	-1.75	-1.72	-1.81	-1.88	-1.86	-2.32	-2.49	-2.94	$- 1 . 68 * *$ (-2.45)
$r M t > 0$	7.11	7.93	7.99	8.00	8.50	8.92	8.21	8.63	8.92	8.39	1.28(1.45)

表5

表6

机构持股与广义失望厌恶"

面板A：股市上行时期						面板B：股市下行时期
机构持股比例	$β i D$					$β i D$
机构持股比例	1（低）	3	5（高）	高-低	t值	1（低）	3	5（高）	高-低	t值
1（低）	10.17	11.49	10.12	-0.05	-0.03	-6.85	-5.86	-4.08	$2 . 77 * * *$	3.75
3	10.46	8.72	8.40	$- 2 . 06 * * *$	-3.10	-6.24	-5.02	-4.44	$1 . 91 * * *$	3.20
5（高）	8.81	8.39	5.88	$- 2 . 93 * * *$	-3.77	-5.30	-4.41	-2.46	$2 . 84 * * *$	4.12
平均	9.92	9.35	8.23	$- 1 . 69 * *$	-2.25	-6.03	-5.11	-3.87	$2 . 16 * * *$	4.53

表6

表7

机构持股与下行风险"

面板A：股市上行时期						面板B：股市下行时期
机构持股比例	$β i M D$					$β i M D$
机构持股比例	1（低）	3	5（高）	高-低	t值	1（低）	3	5（高）	高-低	t值
1（低）	10.23	11.37	10.17	-0.06	-0.03	-4.88	-5.83	-6.77	$- 1 . 90 * * *$	-2.88
3	8.57	8.90	10.30	$1 . 73 * *$	2.45	-4.30	-4.94	-6.03	$- 1 . 73 * * *$	-2.98
5（高）	6.06	8.50	8.29	$2 . 23 * * *$	2.94	-2.54	-4.15	-5.26	$- 2 . 72 * * *$	-3.87
平均	8.34	9.28	9.74	$1 . 41 *$	1.82	-4.10	-4.96	-5.92	$- 1 . 82 * * *$	-3.96

表7

表8

投资组合稳健性检验"

变量	25 S $×$ BM	25 S $×$ Mom	25 S $×$ Inv	25 S $×$ P
GDA3模型
$λ M$	$0 . 0568 * * *$ （0.0124）	$0 . 0348 * * *$ （0.0050）	$0 . 0229 * * *$ （0.0068）	$0 . 0457 * * *$ （0.0050）
$λ D$	$- 0 . 2742 * * *$ （0.1040）	$- 0 . 6546 * * *$ （0.1179）	$- 0 . 6599 * * *$ （0.1262）	$- 0 . 3838 * * *$ （0.0896）
$λ M D$	$0 . 1775 * * *$ （0.0559）	$? 0 . 1088 * * *$ （0.0293）	$0.0391$ （0.0303）	$0 . 1202 * * *$ （0.0219）
RMSE	0.2433	0.1837	0.1939	0.2091
样本数	5250	5250	5250	5250
GDA5模型
$λ M$	$0.0076$ （0.0098）	$0 . 0260 * * *$ （0.0075）	$0.0096$ （0.0074）	$0 . 0230 * * *$ （0.0083）
$λ D$	$- 0 . 5678 * * *$ （0.1182）	$- 0 . 6568 * * *$ （0.1393）	$- 0 . 6123 * * *$ （0.1489）	$- 0 . 3616 * * *$ （0.1168）
$λ M D$	$0 . 0943 * *$ （0.0473）	$0 . 1053 * * *$ （0.0305）	$0.0520$ （0.0357）	$0 . 0780 * * *$ （0.0293）
$λ X$	$0 . 0809 * *$ （0.0343）	$- 0.0042$ （0.0246）	$0 . 0757 * * *$ （0.0248）	$0.0323$ （0.0244）
$λ X D$	$0.0012$ （0.0203）	$- 0 . 0458 * *$ （0.0189）	$- 0.0116 ?$ （0.0130）	$- 0.0174$ （0.0158）
RMSE	0.2423	0.1837	0.1936	0.2089
样本数	5250	5250	5250	5250

表8

参考文献 43

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