“优胜者选拔”还是“优胜者回避”？集团成员企业对外直接投资遴选机制研究

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2024.0150

摘要/Abstract

摘要：

近年来，集团成员企业对外直接投资的规模不断扩大，但究竟什么样的成员企业会在企业集团内部“脱颖而出”开展对外直接投资活动，一直备受争议。本文以2008—2021年中国上市公司为样本，通过构建“优胜者”指数，探讨集团成员企业的对外直接投资遴选机制。研究结果表明，企业集团在对外直接投资过程中会遵循“优胜者选拔”的遴选机制，“优胜者”指数越高的成员企业进行对外直接投资的概率、频次及规模也越大；企业集团内部竞争越激烈，“优胜者选拔”的遴选机制对成员企业对外直接投资的促进效应越强；成员企业的委托代理问题越严重，“优胜者选拔”的遴选机制对成员企业对外直接投资的促进效应越弱。异质性分析表明，“优胜者选拔”的遴选机制在成员企业产权性质为国有、进入模式为跨国并购及资产规模较大时更明显。本文从理论上有助于厘清企业集团国际化战略决策的微观机理，在实践上为企业集团实施有效的对外直接投资策略提供了经验证据与政策参考。

关键词: 企业集团, 对外直接投资, 遴选机制, 委托代理

Abstract:

In recent years， the scale of outward foreign direct investment by China’s business group affiliates have continued to expand， but what kind of affiliates will be picked up within the business group to carry out foreign direct investment activities has been controversial. Chinese listed companies from 2008 to 2021 are used as a sample to explore the selection mechanism for outward foreign direct investment within business groups. The winner index is employed to gauge the performance of these affiliates. The research results show that business groups tend to follow a “winner picking” selection mechanism in the process of outward foreign direct investment. This means that affiliates with higher winner index scores have a greater probability， frequency， and scale of engaging in foreign direct investment. Taking into account the internal competition within business groups， the results reveal that the “winner picking” selection mechanism has a more pronounced promotional effect on affiliates that face more intense competition. In terms of principal-agent problem， the results suggest that the promotion effect of the “winner picking” selection mechanism is weaker for affiliates with higher corporate agency costs. Heterogeneity analysis demonstrates that the “winner picking” selection mechanism is more pronounced when affiliates are state-owned， employ cross-border mergers and acquisitions as their entry mode， and possess larger asset scales. From a theoretical perspective， it helps elucidate the micro-mechanisms governing the international strategic decision-making of business groups. It also expands relevant research on the internationalization behavior of business groups， drawing from principal-agent theory and competition theory. Practically， empirical evidence is provided to assist affiliates in implementing effective foreign direct investment strategies.

Key words: Business groups, outward foreign direct investment, selection mechanism, agency costs

中图分类号:

F832.51

刘鹏琦,吕萍. “优胜者选拔”还是“优胜者回避”？集团成员企业对外直接投资遴选机制研究[J]. 中国管理科学, 2026, 34(1): 353-368.

Pengqi Liu,Ping Lv. "Winner Picking" or "Winner Avoiding"? Selection Mechanism for Outward Foreign Direct Investment by China's Business Group Affiliates[J]. Chinese Journal of Management Science, 2026, 34(1): 353-368.

图/表 12

表1

表2

主要变量的定义与测量方法"

变量类型	变量名称	变量符号	变量说明
被解释变量	对外直接投资概率	OFDI_R	成员企业在该年度是否发起对外直接投资，是为1，否则为0
	对外直接投资频次	OFDI_N	成员企业在该年度发起对外直接投资的次数加1取自然对数
	对外直接投资规模	OFDI_V	成员企业在该年度发起对外直接投资的金额加1取自然对数
解释变量	“优胜者”指数	WINNER	计算以下六个变量在过去五年之间的平均数值，加总之后进行标准化处理，便可得到“优胜者”指数。这六个变量为：①研发支出与销售额的比率；②销售额与员工人数的比率；③销售额的增长率；④市场营销费用与销售额的比率；⑤员工人数的标准差；⑥销售额与固定资产净值的比率。“优胜者”指数越高，表明成员企业在集团内的表现越优秀
控制变量	企业规模	MVSIZE	成员企业市值的自然对数
	盈利能力	ROA	成员企业资产报酬率，用企业税后净利润除以总资产再乘以100表示
	融资约束	SA	成员企业融资约束指数SA，参考Hadlock and Pierce (2010)，SA=-0.737×SIZE+0.043×SIZE²-0.04×AGE其中,SIZE为成员企业固定资产的自然对数,AGE为成员企业的年龄。SA指数值越大,表示融资约束越大
	财务杠杆	LEVERAGE	成员企业的债务水平，用企业总负债除以总资产再乘以100表示
	现金持有比	CASH	成员企业现金及现金等价物之和除以总资产再乘以100
	账面市值比	BM	成员企业净资产除以总市值再乘以100
	第一大股东持股	LARGEST	成员企业第一大股东持股数量除以总股数再乘以100
	两职合一	DUAL	成员企业的董事长与总经理是否为同一人，是为1，否则为0
	分析师关注	ANALYST	关注该成员企业的分析师数量加1取自然对数
	机构投资者持股	INSTHOLD	机构投资者持股数量除以总股数再乘以100
	审计质量	AUDIT	成员企业的财务报表是否由四大会计师事务所审计，是为1，否则为0
	主营业务	MB	成员企业是否与母公司处于同一行业，是为1，否则为0

表2

表3

表4

图1

表5

表6

表7

表8

表9

表10

表11

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衡量维度	变量构建	计算方式
创新能力	研发支出与销售额的比率	研发费用/销售收入
组织效率	销售额与员工人数的比率	销售收入/员工人数
成长潜力	销售额的增长率	（本期销售收入-去年同期销售收入）/去年同期销售收入
市场投入	市场营销费用与销售额的比率	营业费用/销售收入
员工流动	员工人数的标准差	过去五年员工人数的标准差
营运效率	销售额与固定资产净值的比率	销售收入/固定资产净值

变量名称	变量符号	样本量	平均值	标准差	最小值	中位数	最大值
对外直接投资概率	OFDI_R	28647	0.2977	0.4573	0.0000	0.0000	1.0000
对外直接投资频次	OFDI_N	28647	0.2567	0.4255	0.0000	0.0000	2.9957
对外直接投资规模	OFDI_V	28647	5.6087	8.6753	0.0000	0.0000	22.2000
“优胜者”指数	WINNER	28647	0.0000	1.0000	-2.7478	0.0319	2.3798
企业规模	MVSIZE	28647	22.5055	0.9743	20.6454	22.3858	25.4542
盈利能力	ROA	28647	4.3268	6.1993	-20.3016	3.9448	23.0234
融资约束	SA	28647	0.0000	1.0000	-2.7266	0.0253	2.2397
财务杠杆	LEVERAGE	28647	2.2370	2.7478	0.1424	1.2819	16.5030
现金持有比	CASH	28647	15.7958	12.1205	0.9687	12.4034	59.7687
账面市值比	BM	28647	1.0257	1.0815	0.0944	0.6712	6.5859
第一大股东持股	LARGEST	28647	34.7211	14.9958	8.6600	32.5900	74.6600
两职合一	DUAL	28647	0.2491	0.4325	0.0000	0.0000	1.0000
分析师关注	ANALYST	28647	1.4369	1.1798	0.0000	1.3863	4.3307
机构投资者持股	INSTHOLD	28647	31.1403	23.0647	0.0079	28.4434	83.1583
审计质量	AUDIT	28647	0.5428	0.4982	0.0000	1.0000	1.0000
主营业务	MB	28647	0.4129	0.4924	0.0000	0.0000	1.0000

变量	(1)	(2)	(3)
变量	OFDI_R	OFDI_N	OFDI_V
TreatPost*	0.7860^***	0.1423^***	3.2353^***
	(0.2245)	(0.0387)	(0.8167)
Treat	-0.6564^***	-0.1296^***	-2.6844^***
	(0.1804)	(0.0312)	(0.6580)
控制变量	是	是	是
行业固定效应	是	是	是
年份固定效应	是	是	是
样本量	2571	2571	2571
Pseudo/Adj.R2	0.0497	0.0578	0.0520

变量	（1）	（2）	（3）	（4）
变量	WINNER	OFDI_R	OFDI_N	OFDI_V
Instrumented-WINNER		0.0135^**	0.0129^**	0.2486^**
Instrumented-WINNER		(0.0054)	(0.0051)	(0.1025)
Ⅳ：Policy	1.2372^***
Ⅳ：Policy	(0.0123)
控制变量	是	是	是	是
行业固定效应	是	是	是	是
年份固定效应	是	是	是	是
样本量	28647	28647	28647	28647
Pseudo/Adj.R2	0.6840	0.0324	0.0431	0.0363

变量	（1）	（2）	（3）
变量	OFDI_R	OFDI_N	OFDI_V
Panel 1使用主成分分析法（PCA）构建的“优胜者”指数代理变量
WINNER_PCA	0.0550^***	0.0087^**	0.1731^**
WINNER_PCA	(0.0188)	(0.0036)	(0.0728)
控制变量	是	是	是
行业固定效应	是	是	是
年份固定效应	是	是	是
样本量	28647	28647	28647
Pseudo/Adj.R2	0.0188	0.0293	0.0242
Proportion of variance explained	68.77%
Panel 2 控制行业与年份的交叉效应
WINNER	0.0654^***	0.0124^***	0.2394^***
	(0.0191)	(0.0036)	(0.0730)
控制变量	是	是	是
Ind*Year	是	是	是
样本量	28647	28647	28647
Pseudo/Adj.R2	0.0283	0.0431	0.0363
Panel 3 变换实证模型
模型	Probit	Tobit	Tobit
WINNER	0.0394^***	0.0124^***	0.2394^***
WINNER	(0.0114)	(0.0032)	(0.0649)
控制变量	是	是	是
行业固定效应	是	是	是
年份固定效应	是	是	是
样本量	28647	28647	28647
Pseudo/Adj.R2	0.0281	0.0403	0.0054