基于几乎随机占优准则的中美理性投资者决策差异研究

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2024.0928

摘要/Abstract

摘要：

基于期望效用最大化的几乎随机占优（ASD）准则，本文分析了中美股票与10年期国债市场在不同经济周期和持有期下的表现。研究发现，中国理性投资者更关注资产稳定性，决策受市场变化影响较小，表现出风险规避特征；而美国理性投资者更关注收益，风险偏好相对中性，决策随市场调整。社会政治稳定性、政府信任、文化心理、金融教育与金融科技是导致两国投资者决策差异的关键因素。随着中国市场发展成熟，中美资本市场差异缩小，但中国理性投资者仍不会转变为风险中性，仅在可控范围内适度降低风险规避程度。

关键词: 几乎随机占优, 理性投资者, 资本市场, 决策差异

Abstract:

The decisions of rational investors in China and the United States have a significant influence on global capital flows and macroeconomic stability. However， the increasing prevalence of irrational behaviors among rational investors has prompted a re-examination of whether their decisions remain grounded in expected utility theory. In this context， the decision-making differences between rational investors in China and the United States are examined within the theoretical framework of the Almost Stochastic Dominance （ASD） criterion， which is based on expected utility maximization. The ASD criterion does not rely on specific distributional assumptions or utility function forms， accommodates non-normal return characteristics and heterogeneous risk preferences， and introduces a risk tolerance parameter （ $ε^n$ ）. From the perspective of expected utility maximization， $ε^n$ is used to measure rational investors’ acceptance of uncertainty across different economic cycles and investment horizons. This provides a more robust and widely applicable theoretical foundation for analyzing cross-country differences in investors’ decision-making. An empirical analysis was conducted using return data on stocks and 10-year government bonds in both countries over the period from July 2009 to December 2022. The results indicate that Chinese rational investors pay more attention to asset stability， and their decisions are less affected by market changes， exhibiting strong risk aversion. In contrast， rational investors in the United States focus more on returns， have a relatively neutral risk preference， and adjust their decisions along with the market. Further analysis reveals that social and political stability， trust in government， cultural psychology， financial education， and financial technology are the key factors causing the differences in decision-making between investors in the two countries. As the Chinese market matures and develops， the differences in the capital markets between China and the United States narrow. Nevertheless， Chinese rational investors are still unlikely to shift toward risk neutrality， and they may only moderately reduce their degree of risk aversion within controllable limits. This finding suggests that future research should explore more targeted investment strategies and market guidance mechanisms within a risk-averse decision-making framework.

Key words: almost stochastic dominance, rational investors, capital market, decision differences

中图分类号:

F830.59

李舒霏,程冲,刘威汉. 基于几乎随机占优准则的中美理性投资者决策差异研究[J]. 中国管理科学, 2026, 34(7): 22-32.

Shufei Li,Chong Cheng,Weihan Liu. The Study of Decision-Making Differences between Rational Investors in China and the United States Based on the Almost Stochastic Dominance Criterion[J]. Chinese Journal of Management Science, 2026, 34(7): 22-32.

图/表 13

表1

表2

图1

图2

表3

股票市场一阶容忍度"

参数	经济平稳时期		经济危机时期
参数	中国	美国	中国	美国
$ε ̂ 1$	0.45	0.35	0.41	0.76

表3

图3

图4

表4

股票市场二阶容忍度"

参数	经济平稳时期		经济危机时期
参数	中国	美国	中国	美国
$ε ̂ 2$	0.92	0.00	0.69	0.54

表4

图5

图6

图7

图8

表5

股票市场容忍度"

参数	经济平稳时期		经济危机时期
参数	中国	美国	中国	美国
$ε ̂ 1$	0.39	0.29	0.18	0.56
$ε ̂ 2$	0.72	0.00	0.00	0.07

表5

参考文献 44

[1]	De Long J B， Shleifer A， Summers L H， et al. Noise trader risk in financial markets［J］. Journal of Political Economy， 1990， 98（4）： 703-738.
[2]	Corgnet B， Cornand C， Hanaki N. Negative tail events， emotions and risk taking［J］. The Economic Journal， 2024， 134（658）： 538-578.
[3]	Chen Y， Kelly B， Wu W. Sophisticated investors and market efficiency： Evidence from a natural experiment［J］. Journal of Financial Economics， 2020， 138（2）： 316-341.
[4]	Danso A， Lartey T， Amankwah-Amoah J， et al. Market sentiment and firm investment decision-making［J］. International Review of Financial Analysis， 2019， 66： 101369.
[5]	王治. 理性投资与中国资本市场有效性研究——基于异质信念视角［J］. 学术论坛， 2013， 36（1）： 137-140.
	Wang Z. Research on rational investment and the efficiency of China capital market： Based on heterogeneous beliefs［J］. Academic Forum， 2013， 36（1）： 137-140.
[6]	Li Z. The impact of investor sentiment on corporate investment［J］. Frontiers in Business， Economics and Management， 2023， 11（2）： 128-134.
[7]	Bouteska A， Harasheh M， Abedin M Z. Revisiting overconfidence in investment decision-making： Further evidence from the U.S. market［J］. Research in International Business and Finance， 2023， 66： 102028.
[8]	李心丹，王冀宁，傅浩. 中国个体证券投资者交易行为的实证研究［J］.经济研究， 2002， 37（11）： 54-63+94.
	Li X D， Wang J N， Fu H. Investigations on the transaction behaviors of Chinese individual securities investors［J］. Economic Research Journal， 2002， 37（11）： 54-63+94.
[9]	裴平，张谊浩. 中国股票投资者认知偏差的实证检验［J］. 管理世界， 2004， 20（12）： 12-22.
	Pei P， Zhang Y H. An empirical test of cognitive bias of stock investors in China［J］.Journal of Management World， 2004， 20（12）： 12-22.
[10]	李桃，马书琴. 经济非正义之过——中国股票市场投资文化之于投机文化弱势探源［J］. 宏观经济研究， 2013（7）： 3-10+61.
	Li T， Ma S Q. The fault of economic injustice： A probe into the weakness of China stock market investment culture in speculative culture［J］. Macroeconomics， 2013（7）： 3-10+61.
[11]	肖作平，张欣哲. 制度和人力资本对家庭金融市场参与的影响研究——来自中国民营企业家的调查数据［J］. 经济研究， 2012， 47（S1）： 91-104.
	Xiao Z P， Zhang X Z. Research in the effects of institutions and human capital on market participation： Evidence from national private enterpriser survey［J］. Economic Research Journal， 2012， 47（S1）： 91-104.
[12]	Zhang Y， Lu X， Xiao J J. Can financial education improve consumer welfare in investment markets？ Evidence from China［J］. Journal of the Asia Pacific Economy， 2023， 28（3）： 1286-1312.
[13]	Brown M， Henchoz C， Spycher T. Culture and financial literacy： Evidence from a within-country language border［J］. Journal of Economic Behavior & Organization， 2018， 150： 62-85.
[14]	郭霖麟. 政府“口头式”干预可以缓解投资者的危机情绪吗？［J］. 投资研究， 2021， 40（10）： 150-159.
	Guo L L. Can the “verbal” interventions of governments ease the crisis emotion of investors？［J］. Review of Investment Studies， 2021， 40（10）： 150-159.
[15]	Bonaparte Y， Korniotis G M， Kumar A， et al. Inflation， monetary policy， and portfolio decisions of U.S. households［J］. Management Science， 2024， 70（9）： 6438-6460.
[16]	Andronie M， Iatagan M， Ută C， et al. Big data management algorithms in artificial internet of things-based fintech［J］. Oeconomia Copernicana， 2023， 14（3）： 769-793.
[17]	Kanapickienė R， Vasiliauskaitė D， Keliuotytė-Staniulėnienė G， et al. A comprehensive review of behavioral biases in financial decision-making： From classical finance to behavioral finance perspectives［J］. Journal of Business Economics and Management， 2024， 25（5）： 1006-1029.
[18]	Xia H， Chen S， Zhang J Z， et al. Superposition effect of online news on fintech platforms［J］. International Journal of Emerging Markets， 2025， 20（3）： 1214-1234.
[19]	Abbasi K， Alam A， Du M A， et al. FinTech， SME efficiency and national culture： Evidence from OECD countries［J］. Technological Forecasting and Social Change， 2021， 163： 120454.
[20]	严雨萌，熊熊，路磊，等. 从“管中窥豹”到“高屋建瓴”：大数据背景下的个人投资者行为［J］. 中国管理科学， 2023， 31（9）： 244-254.
	Yan Y M， Xiong X， Lu L， et al. From “a peek”to“a strategic view”： Individual investor behaviors in the age of big data［J］. Chinese Journal of Management Science， 2023， 31（9）： 244-254.
[21]	Gao X， Sun L. Modeling retirees’ investment behaviors in the presence of health expenditure risk and financial crisis risk［J］. Economic Modelling， 2021， 94： 442-454.
[22]	尚煜，许文浩. 基于经济周期的股票市场行业资产配置研究［J］. 经济问题， 2020（3）： 25-34.
	Shang Y， Xu W H. Research of industry allocation of stock market based on economic cycle［J］. On Economic Problems， 2020（3）： 25-34.
[23]	熊熊，刘慕涵，陈舒宁. 投资者情绪和市场利率对证券市场指数收益影响特点的动态刻画［J］. 运筹与管理， 2018， 27（9）： 156-169.
	Xiong X， Liu M H， Chen S N. Dynamic characterization of the influence of investor sentiment and market rates of interest on stock market index returns［J］. Operations Research and Management Science， 2018， 27（9）： 156-169.
[24]	Paul P. A macroeconomic model with occasional financial crises［J］. Journal of Economic Dynamics and Control， 2020， 112： 103830.
[25]	Inklaar R， Yang J. The impact of financial crises and tolerance for uncertainty［J］. Journal of Development Economics， 2012， 97（2）： 466-480.
[26]	Bayona A， Peia O. Financial contagion and the wealth effect： An experimental study［J］. Journal of Economic Behavior & Organization， 2022， 200： 1184-1202.
[27]	何雨霖，陈宪，蒋一乐. 中国金融市场能够抵御外部冲击吗［J］. 新金融， 2020（12）： 21-27.
	He Y L， Chen X， Jiang Y L. Can China’s financial market resist external shock［J］. New Finance， 2020（12）： 21-27.
[28]	文凤华，杨鑫，龚旭，等. 金融危机背景下中美投资者情绪的传染性分析［J］. 系统工程理论与实践， 2015， 35（3）： 623-629.
	Wen F H， Yang X， Gong X， et al. The research on investor sentiment contagion between China and U.S.based on the background of financial crisis［J］. Systems Engineering —Theory & Practice， 2015， 35（3）： 623-629.
[29]	许祥云，廖佳，吴松洋. 金融危机前后的中国股债关系分析——基于市场情绪变化的解释视角［J］. 经济评论， 2014（1）： 130-140.
	Xu X Y， Liao J， Wu S Y. The relationship between Chinese stock and bond market around financial crisis： A perspective of market sentiment［J］. Economic Review， 2014（1）： 130-140.
[30]	耿志祥，孙祁祥. 金融危机和自然灾害对保险股票市场的影响与溢出效应检验［J］. 金融研究， 2016（5）： 65-81.
	Geng Z X， Sun Q X. The impact of financial crisis and catastrophes on the insurer stock market and its testing of spillovers effects［J］. Journal of Financial Research， 2016（5）： 65-81.
[31]	Adjei F， Adjei M. Political cycles， investor sentiment， and stock market returns［J］. Journal of Finance and Economics， 2017， 5（1）： 1-10.
[32]	吕心阳，张伟. 国际地缘政治风险对中国投资者信心的影响［J］. 统计与决策， 2021， 37（15）： 140-144.
	Lv X Y， Zhang W. The impact of international geopolitical risks on investor confidence in China［J］. Statistics & Decision， 2021， 37（15）： 140-144.
[33]	谢霏，后青松，朱秀丽. 政府放权影响机构投资者的持股决策吗［J］. 山西财经大学学报， 2017， 39（10）： 32-43.
	Xie F， Hou Q S， Zhu X L. Does government decentralization affect the decision-making of institutional investors on shareholding［J］. Journal of Shanxi University of Finance and Economics， 2017， 39（10）： 32-43.
[34]	Ma Y， Yang B， Su Y. Stock return predictability： Evidence from moving averages of trading volume［J］. Pacific-Basin Finance Journal， 2021， 65： 101494.
[35]	Anarkulova A， Cederburg S， O’Doherty M S. Stocks for the long run？ Evidence from a broad sample of developed markets［J］. Journal of Financial Economics， 2022， 143（1）： 409-433.
[36]	张海波，陈红. 人民币汇率风险度量研究——基于不同持有期的VaR分析［J］. 宏观经济研究， 2012（12）： 25-31+67.
	Zhang H B， Chen H. Research on RMB exchange rate risk measurement： Based on VaR analysis of different holding periods［J］. Macroeconomics， 2012（12）： 25-31+67.
[37]	任金政，曹钧如. 我国焦炭期货最优套期保值比率及持有期效应研究［J］.价格理论与实践，2016（7）： 127-129.
	Ren J Z， Cao J R. Research on optimal hedging ratio and holding period effect of coke futures in China［J］. Price （Theory & Practice）， 2016（7）： 127-129.
[38]	Lippi A， Rossi S. Run for the hills： Italian investors' risk appetite before and during the financial crisis［J］. International Journal of Bank Marketing， 2020， 38（5）： 1195-1213.
[39]	Ahmad F， Oriani R， De Angelis M. Investor’s intrinsic motives and the valence of word-of-mouth in sequential decision-making［J］. Journal of Behavioral Finance， 2021， 22（2）： 170-188.
[40]	Peetz J， Howard A L. Balancing prosocial effort across social categories： Mental accounting heuristics in helping decisions［J］. Personality and Social Psychology Bulletin， 2021， 47（9）： 1414-1429.
[41]	Breuer W， Ghufran B， Salzmann A J. Investors' time preferences and takeover performance［J］. International Review of Financial Analysis， 2020， 67： 101435.
[42]	李新路. 基于 “心理账户” 的投资者决策分析［J］. 河北大学学报（哲学社会科学版）， 2009， 34（4）： 46-49.
	Li X L. The study of investor decision based on mental accounting［J］. Journal of Hebei University （Philosophy and Social Science）， 2009， 34（4）： 46-49.
[43]	Leshno M， Levy H. Preferred by “all” and preferred by “most” decision makers： Almost stochastic dominance［J］. Management Science， 2002， 48（8）： 1074-1085.
[44]	Tzeng L Y， Huang R J， Shih P T. Revisiting almost second-degree stochastic dominance［J］. Management Science， 2013， 59（5）： 1250-1254.

参数	月度持有期				季度持有期
	中国		美国		中国		美国
	SSE	10TB	SPY	10TB	SSE	10TB	SPY	10TB
期望收益率（%）	0.13	-0.04	0.97	-0.39	0.53	-0.22	2.69	-1.52
标准差（%）	6.67	3.95	3.70	9.68	12.07	7.41	7.32	19.87
偏度	-0.05	0.85	-0.40	0.06	0.40	0.37	-1.17	-0.24
峰度	1.87	1.00	0.38	0.94	1.96	0.22	1.57	2.00

参数	月度持有期				季度持有期
	中国		美国		中国		美国
	SSE	10TB	SPY	10TB	SSE	10TB	SPY	10TB
期望收益率（%）	0.31	0.16	0.94	4.95	1.28	-5.83	11.01	13.37
标准差（%）	4.56	3.96	6.17	16.34	6.79	6.74	13.52	38.43
偏度	0.22	0.42	-0.31	-0.40	-0.85	-0.70	-0.60	0.04
峰度	-0.52	0.11	-0.51	0.49	-0.44	0.63	0.66	0.51