发达市场与新兴市场的尾部风险

doi:10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2021.2441

摘要/Abstract

摘要：

本文检验金融危机时期发达市场与新兴市场之间是否存在跨市场尾部风险溢出和传染，并分析跨市场尾部风险传染的驱动因素。首先，采用多元多分位数条件自回归模型（MVMQ-CAViaR）测度次贷危机和欧债危机时期发达市场和新兴市场间尾部风险溢出的方向和程度。其次，通过平稳时期与危机时期尾部风险溢出程度的差异性检验来分析跨市场传染效应。最后，基于改进的国际因子风险传染动因模型，从信息不对称、流动性约束和羊群行为三个视角考虑投资者行为的影响，将宏观经济基本面、全球性风险冲击及投资者行为纳入到统一框架中，深入考察两次危机时期驱动尾部风险跨市场传染的因素。结果表明，两次金融危机均存在发达市场与新兴市场间的尾部风险溢出与传染；宏观经济基本面、全球性金融恐慌和流动性紧缩是尾部风险跨市场传染的主要驱动因素，同时，信息不对称、流动性约束和羊群行为也是两次危机尾部风险跨市场传染动因之一。

关键词: 尾部风险, 风险溢出效应, 风险传染动因, 投资者行为

Abstract:

It is examined whether there are cross-market tail risk spillovers and contagion between developed markets and emerging markets during the financial crisis in this article. The determinants of cross-market tail risk contagion are analyzed using the multivariate and multi-quantile conditional autoregressive model （MVMQ-CAViaR） to measure the tail risk spillovers between developed and emerging markets during the subprime mortgage crisis and the European debt crisis. While the cross-market contagion effect of the tail risk in the crisis period is analyzed through the test of the difference of the degree of tail risk spillover between the stable period and the crisis period. A international factor model is used to test risk contagion channels， including macroeconomic fundamentals， global risks and investor behavior. The impact of investor behavior is considered from the three perspectives：investor information asymmetry， liquidity constraints and herd behavior. The factors of investor behavior are incorporated into a unified framework to examine how to led to cross-market tail risk contagion during the two crises. Evidence shows that the two financial crises exist spillovers and contagion of tail risks between developed markets and emerging markets. Furthermore， macroeconomic fundamentals， global financial panic， and liquidity crunch are the main causes of cross-market contagion of tail risks. Last， investors’ information asymmetry， liquidity constraints and herding behavior are also causes of the cross-market contagion of the tail risks of the two crises.

Key words: tail risk, spillover effect, risk contagion determinants, investor behavior

中图分类号:

F830.99

张雪彤,张卫国,王超. 发达市场与新兴市场的尾部风险[J]. 中国管理科学, 2024, 32(4): 14-25.

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图/表 8

表1

图1

表2

表3

表4

表5

表6

次贷危机发达市场与新兴市场间尾部风险净传染检验"

系数	美国-中国	巴西-美国	俄罗斯-美国	印度-美国	德国-中国	巴西-德国	德国-印度	日本-巴西	日本-印度
$η i$	-0.002	-0.004	-0.112^**	-0.084	0.012	0.199^*	0.045	0.032	0.022
$η i$	(-0.07)	(-0.02)	(-1.99)	(-0.87)	(0.81)	(1.72)	(0.89)	(0.14)	(0.11)

表6

表7

欧债危机发达市场与新兴市场间尾部风险净传染检验"

系数	美国-印度	英国-中国	巴西-德国	俄罗斯-德国	法国-中国	巴西-法国	中国-德国	印度-德国
$η i$	0.442^**	-0.012	-0.143	0.632^*	-0.762	-0.017	0.021	0.018
$η i$	(2.38)	(-0.04)	(-0.51)	(1.68)	(-0.18)	(-1.07)	(0.001)	(0.001)

表7

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指标	美国	英国	德国	法国	日本	中国	巴西	俄罗斯	印度
a.平稳时期（2004年1月1日—2006年12月31日）
均值	0.037	0.076	0.105	0.094	0.045	-0.024	0.159	0.266	0.106
波动率	0.046	0.046	0.065	0.058	0.077	0.089	0.111	0.123	0.111
偏度	-0.166	-0.374	-0.452	-0.496	-0.302	0.329	-0.149	-0.005	-1.345
峰度	0.418	1.056	0.485	0.685	0.365	1.644	0.080	4.259	12.739
b.次贷危机时期（2007年8月1日—2009年3月30日）
均值	-0.144	-0.140	-0.206	-0.204	-0.240	0.027	-0.127	-0.319	-0.246
波动率	0.133	0.131	0.135	0.143	0.152	0.168	0.179	0.243	0.161
偏度	-0.874	-0.108	-0.349	0.070	-1.393	0.278	-0.551	-0.032	-0.507
峰度	3.367	2.329	3.338	6.371	1.998	1.484	3.451	7.100	2.367
c.欧债危机时期（2009年12月31日—2013年12月31日）
均值	0.037	0.310	0.095	0.579	0.416	-0.122	-0.030	-0.072	0.002
波动率	0.072	0.068	0.087	0.096	0.093	0.082	0.096	0.111	0.069
偏度	-0.749	-0.364	-0.309	-0.204	-0.630	-0.384	-0.460	-0.245	0.160
峰度	5.977	1.064	1.637	1.482	2.688	2.486	3.324	2.645	0.138

市场	平静时期		次贷危机		欧债危机
市场	b₁₂	b₂₁	b₁₂	b₂₁	b₁₂	b₂₁
美国-中国	-0.0073	0.1776^**	0.0364^*	-0.0199	-0.0016	-0.0017
美国-中国	(-1.37)	(2.18)	(1.73)	(-1.27)	(-0.70)	(-0.28)
美国-巴西	0.0371	-0.0008	0.1210^**	0.0981^***	0.0067^*	-0.0021
美国-巴西	(0.95)	(-0.13)	(2.5)	(3.57)	(1.75)	(-0.50)
美国-俄罗斯	0.1411^*	0.0023	0.0298	0.0444^***	0.0102	0.0005
美国-俄罗斯	(1.75)	(0.76)	(0.55)	(3.42)	(1.35)	(0.10)
美国-印度	-0.0278	0.002	0.1580^**	0.100^***	0.0188^***	0.0000
美国-印度	(-0.76)	(0.29)	(2.46)	(5.53)	(3.33)	(0.37)
英国-中国	0.0122	0.0685	0.0398^*	-0.025	0.0015	0.0235^*
英国-中国	(1.46)	(0.81)	(1.81)	(-1.06)	(0.96)	(1.72)
英国-巴西	0.0278	0.0161^**	0.0173	0.0095	0.0084	0.002
英国-巴西	(0.73)	(2.02)	(0.32)	(0.41)	(1.13)	(1.05)
英国-俄罗斯	0.0108	0.003	0.1122^**	-0.0022	0.0213^*	0.0028
英国-俄罗斯	(0.14)	(0.71)	(2.06)	(-0.20)	(1.74)	(1.46)
英国-印度	-0.0087	0.0161	0.0610	0.0001	0.0372^***	0.0010
英国-印度	(-0.23)	(0.14)	(0.87)	(0.01)	(3.26)	(1.24)
德国-中国	0.0088	0.0685	0.0347^***	-0.025	-0.0022	0.0235^*
德国-中国	(1.27)	(0.81)	(2.77)	(-1.06)	(-0.78)	(1.72)
德国-巴西	-0.0003	0.0096^*	-0.0485	0.0428^**	0.0061^**	-0.0067
德国-巴西	(0.00)	（1.68）	(-0.89)	(2.69)	(2.75)	(-2.05)
德国-俄罗斯	0.0253	0.0053	-0.0289	0.0287^***	0.0048	-0.0046
德国-俄罗斯	(0.18)	(1.51)	(-0.34)	(2.91)	(1.39)	(-1.48)
德国-印度	0.0697	0.0171^**	0.1458^**	0.0328^***	0.0074^**	-0.0018
德国-印度	(1.15)	(2.15)	(2.00)	(2.76)	(2.14)	(-1.24)
法国-中国	0.0252^**	0.0516	0.0333^**	-0.0269	-0.0006	-0.0021
法国-中国	(1.97)	(0.71)	(2.06)	(-1.55)	(-0.15)	(-0.40)
法国-巴西	0.0243	0.0347^***	0.1014^**	0.0646^***	0.0057^**	-0.0006
法国-巴西	(0.71)	(2.72)	(2.29)	(3.28)	(2.39)	(-0.15)
法国-俄罗斯	0.0142	-0.0012	0.0134	0.0404^***	0.0021	0.0025
法国-俄罗斯	(0.23)	(-0.19)	(0.21)	(3.37)	(0.62)	(0.72)
法国-印度	0.0510^*	0.0285*	0.1323^**	0.0534^***	0.0096^**	0.0001
法国-印度	(1.70)	(1.83)	(2.44)	(3.88)	(2.21）	(0.03)
日本-中国	-0.0001	-0.0016	0.0295^*	0.0496^*	0.0022	0.0166^*
日本-中国	(-0.03)	(-0.07)	(1.95)	(1.77)	(0.51)	(1.73)
日本-巴西	0.0056	0.0003	0.4564^***	-0.0021	0.0003	-0.0017
日本-巴西	(0.57)	(0.12)	(4.72)	(-0.08)	(-0.06)	(-0.40)
日本-俄罗斯	0.0534^*	0.0044^**	0.1853^*	-0.0001	-0.0048	-0.0037
日本-俄罗斯	(1.79)	(2.11)	(1.77)	(-0.01)	(-0.84)	(-1.13)
日本-印度	0.0267^***	0.0038	0.7002^***	-0.0299	0.0121	-0.0006
日本-印度	(2.83)	(1.04)	(4.99)	(-1.20)	(1.45)	(-0.25)

市场	系数	次贷危机			欧债危机
市场	系数	chi2(1)	p-value	是否发生传染	chi2(1)	p-value	是否发生传染
美国-中国	b₁₂	3.49	0.0619	是	0.28	0.5992	否
美国-中国	b₂₁	2.78	0.0955	否	2.32	0.1281	否
美国-巴西	b₁₂	2.89	0.0889	仅溢出	0.74	0.3906	仅溢出
美国-巴西	b₂₁	8.32	0.0039	是	0.13	0.7181	否
美国-俄罗斯	b₁₂	1.04	0.3087	否	1.92	0.1657	否
美国-俄罗斯	b₂₁	7.84	0.0051	是	0.09	0.7621	否
美国-印度	b₁₂	2.59	0.1075	仅溢出	3.29	0.0696	是
美国-印度	b₂₁	14.4	0.0001	是	0.79	0.374	否
英国-中国	b₁₂	1.21	0.2708	仅溢出	5.32	0.0211	是
英国-中国	b₂₁	1.29	0.2569	否	1.32	0.2506	否
英国-巴西	b₁₂	0.04	0.8416	否	0.33	0.5650	否
英国-巴西	b₂₁	0.08	0.7775	仅溢出	2.01	0.1298	否
英国-俄罗斯	b₁₂	1.84	0.1753	否	0.04	0.8380	仅溢出
英国-俄罗斯	b₂₁	0.13	0.7201	仅溢出	0	0.9665	否
英国-印度	b₁₂	0.92	0.3375	仅溢出	1.18	0.2770	仅溢出
英国-印度	b₂₁	0.63	0.4259	仅溢出	1.94	0.1633	否
德国-中国	b₁₂	4.43	0.0353	是	2.61	0.1064	否
德国-中国	b₂₁	2.68	0.1017	否	3.64	0.0563	是
德国-巴西	b₁₂	0.33	0.5685	否	0.01	0.9184	仅溢出
德国-巴西	b₂₁	4.02	0.0450	是	4.51	0.0337	是
德国-俄罗斯	b₁₂	0.2	0.6534	否	1.35	0.2460	否
德国-俄罗斯	b₂₁	1.3	0.1214	仅溢出	5.6	0.0180	是
德国-印度	b₁₂	6.35	0.0118	是	1.84	0.1745	仅溢出
德国-印度	b₂₁	0.9	0.3434	仅溢出	3.55	0.0596	是
法国-中国	b₁₂	0.16	0.6897	仅溢出	8.59	0.0034	是
法国-中国	b₂₁	1.08	0.2986	否	0.53	0.4682	否
法国-巴西	b₁₂	2.53	0.1115	仅溢出	0.18	0.6675	仅溢出
法国-巴西	b₂₁	0.54	0.4615	否	5.27	0.0217	是
法国-俄罗斯	b₁₂	0	0.9898	否	0.36	0.5497	否
法国-俄罗斯	b₂₁	2.24	0.1076	仅溢出	0.27	0.6024	否
法国-印度	b₁₂	1.54	0.2146	仅溢出	1.19	0.2745	仅溢出
法国-印度	b₂₁	0.51	0.4750	仅溢出	2.34	0.1257	否
日本-中国	b₁₂	1.74	0.1874	仅溢出	0.34	0.5596	否
日本-中国	b₂₁	1.41	0.2350	仅溢出	0.48	0.4895	仅溢出
日本-巴西	b₁₂	5.12	0.0236	是	0.41	0.5245	否
日本-巴西	b₂₁	0.01	0.9399	否	0.2	0.6541	否
日本-俄罗斯	b₁₂	1.61	0.2044	仅溢出	1.75	0.1859	否
日本-俄罗斯	b₂₁	0.2	0.6528	否	0.04	0.8475	否
日本-印度	b₁₂	12.7	0.0004	是	0.49	0.4848	否
日本-印度	b₂₁	1.36	0.2429	否	2.03	0.1537	否

变量	美国-中国	巴西-美国	俄罗斯-美国	印度-美国	德国-中国	巴西-德国	德国-印度	日本-巴西	日本-印度
a.经济基本面
TradeBalance	-0.001^**	-0.002^*	-0.001	-0.001^*	<-0.001	-0.001	-0.002	<-0.001	<-0.001
InterestRate	-0.046^***	-0.052^***	-0.034^***	-0.054^***	-0.060^***	-0.029^***	-0.018	-0.032^***	-0.023^**
Inflation	0.012	0.026^*	0.031^***	0.051^***	0.029	0.025	0.057	0.019	0.032
GDP	-0.015^**	-0.014^***	-0.015^***	-0.013^***	-0.016^***	-0.014^**	-0.015^***	-0.023^**	-0.006
FXReserve	-0.042^***	-0.054^***	-0.069^***	-0.043^***	-0.016^***	-0.018^***	-0.053^***	-0.075^***	-0.082^***
b.全球性风险冲击
VIX	0.006^***	0.008^***	0.011^***	0.007^***	0.009^***	0.006^***	0.010^***	0.012^***	0.008^***
TED	0.001^***	0.001^***	0.002^***	0.002^***	0.001^***	0.001^***	0.004^***	0.001^***	0.001^***
c.投资者行为
B/V	1.75^**	1.01	0.99	0.87	5.29^***	1.24^*	11.09^***	6.28^***	7.45^***
volume	0.08	0.11	-0.13	0.06	-0.02	0.01	-0.25^**	-0.18^**	-0.16
CSAD	-0.0067	-0.0198^**	-0.0314^**	-0.0224^*	-0.0543^***	-0.0115^*	-0.0322^***	-0.0088	-0.0109^*

变量	美国-印度	英国-中国	巴西-德国	俄罗斯-德国	法国-中国	巴西-法国	中国-德国	印度-德国
a.经济基本面
TradeBalance	-0.002^*	<-0.001	<-0.001	<-0.001	<-0.001	<-0.001	<-0.001	<-0.001
InterestRate	-0.021^***	-0.014^***	-0.052^***	-0.019^**	-0.029^**	-0.077^***	-0.057^***	-0.071^***
Inflation	0.013	0.026	0.066^**	0.049	0.017	0.025	0.046^*	0.022
GDP	-0.028	-0.253^*	-0.016	-0.004	-0.084^***	-0.325^**	0.001	-0.012
FXReserve	-0.113^**	-0.142^***	-0.086^*	-0.116^***	-0.018^*	-0.073^***	-0.014^***	-0.013^*
b.全球性风险冲击
VIX	0.004^***	0.004^***	0.003^***	0.005^***	0.003^***	0.003^***	0.004^***	0.003^***
TED	0.001^***	0.002^***	0.001^***	0.002^***	0.001^***	0.001^***	0.002^***	0.002^***
c.投资者行为
B/V	0.82^**	0.98^***	0.22	1.27^***	0.86^**	0.77^**	0.12	0.42
volume	0.001	-0.02	-0.06^*	-0.01	-0.005	0.004	-0.002	-0.004
CSAD	-0.0019	-0.0043	-0.0328^**	-0.0103^*	-0.0099	-0.0107^*	-0.0315^**	-0.0047